<![CDATA[碧海蓝天放飞梦想]]>

<![CDATA[碧海蓝天放飞梦想]]> http://fox8836.blog.163.com zh-CN Tue, 30 Sep 2008 18:39:20 +0800 Tue, 30 Sep 2008 18:39:20 +0800 http://blogs.law.harvard.edu/tech/rss 120 <![CDATA[碧海蓝天放飞梦想]]> http://ava.blog.163.com/photo/wlFhZuoVIK9mV95j4q8xYQ==/182395784908519534.jpg http://fox8836.blog.163.com <![CDATA[（转载）张明：7000亿救市方案为何被美国众议院否决？]]> http://fox8836.blog.163.com/blog/static/73823043200883045159334

9月29日，美国政府提出的7000亿美元救市方案，在美国国会众议院的投票中以228票反对、205票赞成被否决。这宗自1929－1933年大萧条以来规模最大的政府干预行动受挫，加剧了金融市场上的恐慌情绪，并抵消了花旗集团收购瓦尔乔亚银行部分业务的利好消息，导致股票市场重挫：道琼斯工业指数下跌6.98%，标准普尔500指数下跌8.4%。

事实上，由美国财政部长保尔森提出的7000亿美元救市方案已经几经修改，并原则上获得两党国会领导人的同意。最初，保尔森要求美国国会尽快开出一张7000亿美元的支票，并给予自己无限的自由处置权，用于购买金融机构的不良资产。在参众两院的强烈反对下，美国政府被迫在救市方案上增加了如下一些附加条件：诸如7000亿美元最初只能使用2500－3500亿美元，其余资金是否批准使用要视救市效果而定；成立一个两党委员会来监督不良资产的购买与销售；限制受援救公司的高管薪酬；部分资金用于帮助个人购房者修改抵押贷款合同等。

既然如此，为什么美国众议院依然否决了修改后的救市方案呢？

原因之一是很多国会议员依然对救市方案的效果及其长远影响心存疑虑。斯蒂格利茨、克鲁格曼、罗比尼等著名经济学家均指出，政府出资购买金融机构不良资产方案的效果，远远比不上政府直接向金融机构注资，后者意味着金融机构部分或完全国有化。也有国会议员担忧，政府救市意味着“美国正在向社会主义倾斜”。此外，关于救市方案的道德风险问题、用纳税人的钱为私人金融机构的富豪们买单的问题、财政预算方面不堪重负的问题，也是众议员们持反对态度的重要考虑。

原因之二是党派纷争妨碍了救市方案的通过，这从民主党与共和党众议员的投票结果中可以看出来。民主党人有140票赞成、95票反对，而共和党人有65票赞成、133票反对。这说明是共和党人自己阻碍了目前共和党政府提出的救市方案。造成该局面的直接原因是众议院议长，民主党人佩罗西（Pelosi）在投票前的演讲中指出，导致目前金融危机的原因是共和党政府在财政支出上不负责任、对金融机构缺乏必要监管所致。共和党人拒绝救市方案是对佩罗西演讲的反击。

尽管救市方案本周未在众议院通过，但市场普遍估计，救市方案在美国政府与国会的进一步磋商后，在救市方案继续作出调整的前提下，该方案将在本周或下周最终通过。一方面，几乎所有人都认识到，美国金融市场已经出现系统性风险，为防止金融市场崩溃以及1930年代经济大萧条的重现，美国政府必须及时采取行动，大规模的财政救市方案势在必行。政府与国会的分歧仅在于救市方案的细节，而非救市方案的必要性；另一方面，如果方案迟迟不能获得通过，众议院的共和党议员们必将受到市场和投资者的口诛笔伐，这将使得共和党在随后举行的总统选举中处于极为不利的地位。

（作者：中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员博士）

]]> http://fox8836.blog.163.com/blog/static/73823043200883045159334 0 http://fox8836.blog.163.com/blog/static/73823043200883045159334 Tue, 30 Sep 2008 16:51:59 +0800 2008-09-30T16:51:59+08:00 <![CDATA[记住这一刻——翟志刚成功完成中国人首次太空行走]]> http://fox8836.blog.163.com/blog/static/73823043200882710444365

今天，我们的心也早已漂到了太空，16：25分，上班的我们迫不及待的打开了电视机，等待着太空行走这一历史性时刻的到来。办公室的同事都目不转睛盯着电视上的直播画面，航天员的每一个动作，都牵动着全国人民的心。出来了，出来了，航天员翟志刚从打开的舱门里出来了，他缓缓的挥手向世界人民致意，仿佛在告诉人们，这广袤的太空也有我们中国人的身影，这茫茫的宇宙我们中国人也能征服。当五星红旗在太空中展开时，我们也不由自主的鼓起了热烈的掌声，祝贺祖国航天事业的成功，祝贺我们英雄的航天员实现了太空行走。

历史的脚步从来也不会停止，这太空行走的一小步，说明我们的航天事业已经跨越了一大步。让我们永远记住这一刻吧！

中新网北京九月二十七日电北京时间二十七日下午四点五十九分，神舟七号航天员翟志刚成功返回轨道舱，这标志着中国历史上第一次太空行走成功完成。

下午一点三十三分，神舟七号返回舱门关闭，航天员出舱执行太空行走任务开始。随后翟志刚和刘伯明两人开始穿舱外航天服，三点二十左右，两人全副武装，其中担任出舱任务的翟志刚身着“飞天”舱外航天服，刘伯明则身着俄制“海鹰”舱外航天服。

三点四十，两人将舱外航天服逐步加压，而轨道舱则慢慢泄压，直至逐步接近真空状态。四点十六分，北京航天飞控中心发出出站指令。差不多同时，轨道舱第一次泄压完毕，舱内气压由一个标准大气压降至七十千帕，当舱内气压降至两千帕时可满足航天员出舱条件。

四点三十三分，飞控中心发出指令：“神舟七号，打开轨道舱门，按程序启动出舱”。

四点三十四分，神舟七号航天员翟志刚开始出舱，在刘伯明的帮助下，翟志刚一只手固定身体，一只手将轨道舱门解锁，缓缓打开舱门，整个开门过程持续十多分钟。

]]> http://fox8836.blog.163.com/blog/static/73823043200882710444365 4 http://fox8836.blog.163.com/blog/static/73823043200882710444365 Sat, 27 Sep 2008 22:44:04 +0800 2008-09-27T22:44:04+08:00 <![CDATA[华尔街困局与中国经济——和讯研讨会文字实录]]> http://fox8836.blog.163.com/blog/static/73823043200882454916519

一、雷曼之殇

　　和讯网：各位嘉宾，各位朋友大家好！这是由和讯网主办的“华尔街困局与中国股市”研讨会，首先给各位嘉宾介绍一下在场的几位专家，中国社科院金融研究所的易宪容教授，和讯信息首席分析师文国庆先生，世界银行集团国际金融公司高级投资官员李耀博士，下面我们首先请和讯网副总编孟波先生致词！

　　孟波：谢谢主持人，谢谢大家！非常感谢几位专家，感谢大家参加我们这次会议。在这次会议开始之前，我先做一次调查，希望大家配合一下。

　　凡是买了友邦保险的请举手，谁买了招行、工行等个股票的请举手，谁买了华安QDII请举手。我看到举手的人占到15%—20%。首先我代表我本人向刚才举手的各位表示深切地慰问。因为这个市场大家都看到，美国华尔街的经济打一个喷嚏，全球的经济都会感冒。现在华尔街经济本身就在掀起风暴，它本身已经感冒了，全球的反响是什么？这是我的一个问题，我想请在座的各位专家能给我一个答案。

　　我们知道贝尔斯登已经“关门”了，AIG被收购了，雷曼破产了，下一个我不知道是谁，难道是美联储吗？对美国的影响非常之大。

　　对中国的资本市场的影响会是怎样的。我知道，最近证监会及相关部门在陆续地出台政策，虽然我们的资本市场很不给他面子，又是出台可交换债券(资讯,行情)，不准亏损上市公司分红，以及刚刚下调了两个利率，我觉得我们的管理部门反应比较快。但我们的资本市场反应更快，由解放前已经跌到了清朝了。

　　中国资本市场怎么走？把这个问题放大，它们掀起了风暴，他们本身已经感冒了，中国经济向何处去，中国经济和这场感冒和风暴做出什么样的反应，难道我们的反应就是像蝴蝶扇一下翅膀吗？我认为不是的。中国经济增长放缓和通货膨胀之间的矛盾如何去调和？就业压力、中小企业的困难怎么解决？投资者怎么去看这个市场，是挑战大于机遇还是机遇大于挑战，我们有很多很多的问题，这些问题我很关心，敬爱的王岐山也很关心，温总理也很关心，他们在洛杉矶签署了21项协议，但没有听说有金融方面的协议。希望在座专家能给我们大家一个答案。

　　和讯网：雷曼事件是上周五发布出来的，当时说美国政府不会救雷曼，大家都非常震惊。虽然这个事件之后，其它金融机构也开始出现了危机，之后全球股市暴跌，金价暴涨，全球金融体系出现了崩溃的迹象。中国也受到了很大的冲击，孟波先生说的一些金融机构持有的雷曼债券，包括香港涡轮发行商已经不能履业了，给投资者带来不少的损失。2005年中国银行(601988,股吧)股份制改革，当时花旗、高盛等外资金融机构入股了中国的商业银行，三年期过去了，现在到了解禁期，这些机构面临巨大的资金压力，他们会不会卖出H股？这是间接的影响。

　　我们的题目讨论四个问题，基本每个在半个小时左右。下面我们进入第一个，就是最重要的问题，就是这次到底金融危机会深化到什么程度？索罗斯说过，金融体系往往在滑掉悬崖的那一刻会拯救。和以往美国金融危机实际情况来看，他这种描述确实相对比较准确，但索罗斯自己又说，万物皆流，无物常固。我们讨论这次金融危机崩溃究竟会到什么程度？下一步对实体经济的负面影响有多大，我们请专家预测一下大家将要面临的一个局面。文先生先来吧！

　　文国庆：我认为这次美国的次贷危机其实是美国长期发展模式走到尽头的显著标志，美国消费引导型的消费发展之路已经走到了尽头，我们知道美国贸易赤字是靠借贷、超前消费发展起来的，美国最大的消费就是所谓的次贷。次贷具体说来很复杂，简单来说就是一千多万穷人没有住房，没有收入，创造出这么一个次贷的产品，经过华尔街这些投资银行家们比较复杂的设计，他是依据对于房屋涨价的预期来提高你的收入，提高你的资产水平，并以这个资产作为抵押进一步消费的循环过程。

　　当美国前些年房价持续上涨过程中，这种模式是正确的，无疑是靠得住的，但本质上它是一个泡沫，是一个无源之水。无中生有的财富创造过程，随着房屋价格见顶回落开始破灭。中国经济也有这样的成分，但明显没有美国大。在这个过程中，美国次贷总规模12000亿左右，其中10000亿根本还不回来。无中生有创造出10000亿的财富，以前是构筑泡沫的过程，现在是还帐的时候。如果美国政府全部接过1万亿就OK。但美国要采取市场化的方式，结果就是美国握有这些次贷债券的机构就倒闭。因为金融系统是杠杆效应，它们之间是连带效应，一家金融机构破产会导致另外一家金融机构的资产关系恶化，之后就会一个接一个地倒下来。从开始的贝尔斯登，到美林问题，到华盛顿互惠银行问题和富国银行等等，都出现了问题。其实把大的财富格局看清楚了，这就是美国借贷消费、超前消费模式走到尽头以后，经济过程对它进行强制调整的过程。

我认为，这个过程的调整，应该说远远没有结束，美国这个危机，雷曼兄弟这个事情让大家看清楚了，有多少人在裸泳，其实裸泳的人还不止这些，包括大家说的友邦的控制公司、AIG公司，除了这些投行以外，从昨天开始大家对美国的摩根士丹利公司也持有怀疑态度了。我不知道它的资产负债结构怎样，反正它跌了2.4%，和前面雷曼兄弟的股价比较接近。事情没有出来的时候，大家说没事，他的资产负债结构很好，出了事大家就认为有问题。其实雷曼事件出来之后，大家总体上对美国金融机构失去了信心。我们知道金融运作是靠信用、信誉维持的，当大家对你没有信心了以后，造成的结果就是大家对你的信贷关系切断，你的股价暴跌。这时候下跌的过程不是按正常的估值决定，而是取决于大家对于你的信任，包括最近中国的一些金融股的下跌。其实我们知道，中国金融股在这个过程中持有不良资产的比例非常非常小。比如招行7000万美元都损失了又怎么着，有多大影响？至于那么跌吗？不至于那么跌。工行银行这么大幅度的下跌，至于跌这么多吗？不至于跌这么多。是金融机构不愿意说真话，使投资者失去了对他们的信心，不知道他的问题有多大。不客气地说，我了解中国持有资产最大的是建行，但建行迄今为止还没有把话说明白，但资本市场已经反应了，你不说没关系，但有人不认你的帐，就抛，不讲降价，因为我不知道你有什么问题，所以我对你就抛。

　　金融系统是非常讲究效率的，与其不透明，还不如把事情说明白。内部也争执不休，但最后达到这样的效果，在国内也引起了一系列的多米诺骨牌的效应。我认为美国实体经济方面的问题肯定远远没有完，但从金融机构破产的角度说，尤其银行的角度，它的危机到了中后期。充其量美国银行再出问题就是摩根士丹利，在他之后，不可能再让别的大投行倒闭，否则美国就没有投行了。事情有个极限。但摩根士丹利到底能不能倒也未必，也未必就倒，但摩根士丹利透明度更高一些，让投资者了解是怎么回事。这次雷曼被人抛售其实有很多技术性的原因。我们理解它的破产保护是从控股公司层面破产，保护它的下属分支子公司，让他的分支子公司正常运作。否则的话，母公司不进行破产保护，债权债务追索以后，可能会造成分支子公司的经营困难。

　　我认为，你说他是运作技巧也好，还是金蝉脱壳也好，实际就是这么一个意思。实际运作层面是这样，但市场反应为什么是这样进行抛售。因为你说有6000多亿负债，大多数投资者根本不清楚你的资产是什么东西。你对大多数人也没有很详细的交代，除非极其专业的人士，针对这个问题的人了解。不了解的人，香港市场就是这样，只要雷曼沾手比例稍微高一点的股票都跌了20%、30%，因为人家认为你开始结算就抛售，实际雷曼根本不会抛售。但市场不会管你，市场按预期运行的，不在于你是什么，而在于投资者认为你会是什么东西，或者你可能变成什么东西。我认为并不见得雷曼下面的分支子公司都有问题，如果最后的弄清楚资产中哪些问题解决清楚了，哪些问题可以处理，就不会这样往下跌。现在投资者选择的方式就是简单地抛售。

　　这个问题，在这段时间随着下属分支部分，变成各个分支机构被一个个，现在巴克莱银行愿意购买它的北美投行部分，还想收购它的欧洲投行部分，这样它的资产一块块划分。可能问题最大的一块就是它的抵押债券部分，有人说它的抵押债券部分总数字是1000多亿，涉及次贷部分大概500、600亿。但问题就出在这里，大家每天都在算这个帐，次贷价格每天一算，尤其级别最低的次贷，大家认为最开始只会亏损50%，现在最极端的计算它会亏损97%。低级别的债券就亏光了，没有了。对雷曼这块的资产算帐就不一样了，他现在表上说6300多亿，和最后结算可能根本不是一个概念，如果里面少个200、300亿，概念就不一样了，大家在资本层面抛雷曼控股公司的股票问题是不大的，但只要凡是和雷曼资产的东西全抛，我认为也是反应过度。应该说，这件事情需要市场进一步冷静的过程。

　　对中国的影响，我想是两个层面，一个是实际的影响，一个是心理的影响。实际的影响就是中国的一些机构买跟雷曼有责任，有关系的，最终造成损失的债券，这个比例实际是不大的，但由于一些机构的不透明，对投资者形成了逆反心理，反倒抛售的压力特别大。就是实质影响不是特别大，但一个间接的影响在于，因为大家认为和雷曼相关的资产……如果雷曼彻底倒闭，雷曼控股公司倒闭和下面分公司倒闭不是一回事，所以，这次说是破产保护，实际上是想让底下的子公司良好运行。如果彻底清算的话，那对全球金融系统实质震荡会更大。如果把这个事情分清楚，也许情况没有那么严重，但市场就是这么反应的。之后传导，这个传导是通过多米诺骨牌的方式传导的，大家对美国金融出现恐慌了，包括雷曼在香港的投资，摩根士丹利在香港的投资如果进行洗仓式的出货，假设他会破产，会洗仓式出货，香港股票也会跌得一塌糊涂。这两天香港的跌幅比大陆多得多。造成心理的影响，重要的渠道是从香港市场传导过来的，第一天香港跌了百分之五点几，我们是百分之四点几。我们一度还凑合，他们一下跌了百分之七点几。因为我们大多数权重股是两地上市，有比价关系，有心理影响，压迫、传导到我们这边。我们大多数投资者对国外市场并不是很了解，只是看股票K线图，比较朴素的感性认识就开始抛售。

　　如果要说一下估值的话，我对中国18年股市进行了长期分析，如果瞬间波动不考虑的话，对长期价值中枢，因为3000多个交易日我是一笔笔算出来的，最后它和中国名义GDP增长耦合度非常高，平均算起来，误差不超过0.78%，但瞬间偏离度极为高。价值中枢是一条曲线，具体的股票走势波动特别剧烈，偏离度比那个位置高出300%，低的时候低出50%、60%。我们现在的市场就处于这个时期。

到目前中国股市的价值中枢，经过我的最新计算，大致就在3980点附近这个位置，实际运行会更低，就是说这个市场可以远远超出这个价格。去年的6124点远远超出这个位置，超出价值中枢的75%。应该说离价值中枢20%左右相对安全一些，过高的话风险肯定特别大，现在这种下跌肯定是低估了。也就是说，当各种情况缓解了以后，股票的市场总有一天会向着价值中枢附近靠拢，价值中枢就是一个长期看来的平均值，股票指数和名义GDP的关系长期来看就是这样的对应关系。有时候一年之内看的偏离度非常大，但我是从18年走势进行这样的具体分析，估值之迷也跟大家说清楚。

　　中间的影响，应该说今年我们是各个因素叠加的影响，房地产问题，货币紧缩问题，包括我们对通货膨胀形势的判断拿捏不准，政策配套错位，时间上错位，不能说政策一定不对，而是政策时机拿捏得不太准。该采取这个措施一犹豫晚了半年，正确的主张用在错误的时间也是一种错误和失误。市场就是这样。几点不利的因素都处在同一时间发生共振的时候，所以涨的时候会超出市场预期，跌的时候也会超过市场预期。目前市场估值水平是在产业投资水平，就是市场成本和实业投资差不多少。这意味着什么？如果市场允许长期这个水平，股市没有必要，因为它起不到资产优化配置作用。所以，股市长期而言，平均估值水平一定是比产业估值水平要高的，否则产业资本没有必要在这里上市，也不会起到优化资源配置的作用。这是我对中国股市、美国股市、欧洲、印度股市长期的分析，长期计算市盈率综合分析的结果。所以，市场肯定是低估的，而且它已经到了低估得比较极限的区域。

　　从生活常识判断，我们的股市都被低估了。稍微有点生活常识的人都知道，这时候股票确实便宜，但要说最近几天再会不会出现震荡或者再往下走一点，我不清楚。我告诉大家，现在产业层面判断大致低估区间就是1790点。你知道这个概念，就知道中国股市处在什么时期。

　　美国金融危机对中国市场的实际影响，有两个层面的影响，实业层面的影响确实是有，从近两年对GDP贡献比例来看，顺差部分大约20%左右。但改革开放三十年的平均值来说，这个数值是7%。确实对中国经济影响比较大，但还没有到要命的程度。美国出现经济危机了，肯定对我们的出口增长会造成挺大影响，甚至明年也不排除出口出现负增长。

　　我们经济战略经过调整之后，我认为这个问题是可以解决的。只是我们预计的每年10%的增长达不到，可能达到8%。但这个水平并不差。股市和中国名义GDP几乎长期一致的水平的话，在这个基础上，即使中国实际增长8%，名义可能也在10%左右。从这个角度来说，我们的股市也没什么不好的，就是说中国经济实体上没有太大的问题，也不要把出口问题说得特别严重，短期是有影响，你会看到我们的出口企业很多倒闭，大家一说就是几万家企业，几万家和几百万家企业比较起来，也不是特别大的数。但新闻媒体在说的时候渲染的成份比较重，中国经济有发展模式转换的过程，那是另外一说。在金融危机初期时，可能就像中国这样的国家，受到危机的影响反倒比危机根源更大，但我认为，长时间当大家醒悟过来以后，尤其中国政府思路转化了以后，确立自己独立的主张，不跟着美国的思路走，有自己独立战略时，我认为中国股市转折时期就会到来。

　　我不认为中国股市会崩溃，可能有些政策出现不协调，不适应，或者慢半拍，那没关系，那是短期。长期而言还是靠中国市场自己发展，只是调整的问题，不像那么乐观，也不像我们股票指数表现得这么悲观。这是我对这些问题的基本看法。

　　如果再说一点宏观调控，我认为目前宏观调控可以停止，这个时候我们要有大局观，看到国际经济大环境下，我们国内政策的调整问题不能闭着门，我们国家只看内部环境，不看外部环境思考问题。上半年有一些观点我认为是值得商榷的。把大局看清楚之后，调控是永远存在的，但不是问题的主流。最重要的是我们在这个时期调整发展战略，维持中国经济长期稳定地发展，我们不但有这种可能性，中国也有这个能力，只不过是换换思路的问题。我的主题说完了，谢谢大家！

和讯网：易教授，文教授整个话题都覆盖了一遍。请您重点谈谈整个全球金融体系的发展方向，和对实体经济的影响。

　　易宪容：我基本赞同文老师的判断。美国的消费模式是导致这次经济势头变化的一个原因。这是我们对金融危机的担心。大家知道，这次次贷危机最根本的原因还并不是多少金融机构倒闭，也不是国际市场上有多少次级债。最核心的是，我们是以融资方式过度地给消费者融资，过度地使用金融工具，过度地产生市场流动性，从而导致了我们现在一系列的问题。

　　在以前的金融模式下，直接在银行投资，但整个模式来讲，是通过证券市场或者资金通过投资银行把钱转到消费者手上。其中任何一个环节出问题，都会引起其它环节的大事。在房价快速上涨的时候，什么问题都不发生，什么问题都没有，一旦房价下跌，每一个环节问题都会出现。去年1月份，我在嘉里中心和哈佛大学一个教授开了一个国内可视电话会，当时有18家国内媒体参加。

　　我们认为次级债的影响也就2000、3000亿。2000、3000亿的盘子和美国住房按揭贷款相比只占很小的比例，只不过是站在传统的商业银行信贷模式基础上，可能觉得2000、3000亿没有问题。但在欧美国家的信贷模式和我们不一样，他通过证券化的方式，把按揭贷款贷出去以后，资金主要通过证券化的方式获得。问题就来了，证券化既可以把风险分散，也可以把风险无限地放大。这是次级债危机最核心的东西。

　　政府如何应对次级债危机，要在合适的时间采取合适的方式。我觉得央行的应对也与此有关系，央行早就关注到相关的问题，我们要关注、研究、分析这样的消费模式来看问题在哪儿？和中国有多少关联的东西，有什么问题值得我们好好反思。

　　昨天我找到了十个要好好思考的问题：

　　第一，我们经济增长要长期看还是短期来做。为什么会发生这么大的问题？“9.11”之后，格林斯潘采取低利率政策，用低利率政策应对房地产发展政策是对还是不对？这是短期形成引发后面行为的根源。我们的经济发展是长期发展还是短期？

　　第二，按揭贷款我们一直把它作为优质资产，优质资产有一个前提条件就是房价是上涨的，如果房价上涨的，他是优质资产，当房价处于下跌空间，所有问题都来了。无论我们在传统银行的信贷模式还是美国这样的信贷模式。传统银行的信贷模式来讲，房价出现上涨的时候，会把风险控制在比较小的范围内，贷款出去多少的范围内。欧美国家的风险不是这样，既可以分散风险，也可以无限放大风险。

　　第三，金融创新问题。我们一直在强调，金融创新多么好，金融创新是金融市场发展的动力。实际上金融创新和监管是关联的。金融创新过程中，我们能够找到比较好的发展制度和监管的平衡点。这次美国金融风暴说到底还是次贷危机基础上发生的。

　　第四，房地产市场大家一直把它作为制度产业，房地产市场不能跌，一跌会影响到经济什么什么问题。那么房地产是不是可以永远涨上去呢？一旦出现下跌风险在哪里？我们现在一个核心的问题，就是房地产市场为什么把价格推得这么高？和政府的短期行为有关系。我们这几年，房地产市场的快速发展，是因为政府能掌握的资源多了，能买卖，能交易的东西多了，所以，地方政府千方百计地把房地产市场的价格抬高。这样的行为，最后的结果一定会导致房地产市场（产生）大的泡沫。这是不可持续的。

　　第五，我们金融体系的问题。我们早一段时间一直批评以银行为主导的金融体系的不足，这种体系的缺陷。但美国的金融体系是不是合适？我们有没有相应的基础来保证中国金融体系的运行？值得思考的问题很多。我们认为，美国这次次贷危机引起全球金融市场大震荡之后，一定会促使美国进行金融市场的变革，会促使美国进行大的金融体系调整。在这样的背景下，中国如何来应对这个事情？我们面临的挑战和问题很多。

　　在这样的背景下，我们的市场未来发展如何？欧美国家、香港市场股市跌到这个程度。我个人认为，从上市公司和企业的价值来讲，还不是下跌的主要原因，恐慌性的情绪导致的下跌因素比较大。今天上午工商银行(601398,股吧)跌到3.05元了，不知道下午会不会再跌得更多。中国一个这么大的银行业不至于跌到这样的水平，他可能买了相应的次级债存在着风险，但这些次级债所占的比重有限。尽管中国房地产市场调整对中国经济抑制下跌风险起到一定的作用，我对中国经济充满了信心。

我在香港《文汇报》上写过一篇文章，中国经济十年达到10%的经济增长没有问题，现在的环境比以前还要好。这样来看证券市场和中国经济我感到充满信心，虽然在这个时期，明年的经济增长每年不会低于9%，因为我们的经济是比较大的经济，是差异化程度比较高的经济，基准还是比较低的经济。我们有实体经济对市场的支撑，当然实体经济会出现短期的震荡、调整，但在一两年之内，我们的市场慢慢好起来不会有太大的问题。

　　我们的市场可能有一些震荡和起伏，但当重新走出来的时候，我的信心比较足。现在民众持有的财富，居民的生活水平，能分享到整个社会，整个经济的成果等等方面来讲，我想跟十年前不是一个概念。未来的情况，我认为不用那么悲观，市场往好的方向走问题不会太大。问题还是出在我们政府的一些政策。政策对一些市场的判断不清晰、不明确，如果政府能给市场一个清晰、明确的判断情况下，市场会很快好起来。我认为，中国经济尽管面对国际市场的冲击，中国金融市场面对国际市场的冲击，但我认为问题不会很大，我的信心比较足。李耀对这个问题更有权威，我希望听到他更多的东西，多学习一些东西。

　　和讯网：谢谢易教授，李教授是做投资的，和国外打交道比较多，所以他获得的信息更全面，更具体，我希望从他的发言里听到更多的信息。

　　李耀：谢谢主持人，谢谢易老师！非常高兴能有机会参加这个活动。我想起星期一晚上一点钟收到华尔街给我打的电话说到雷曼兄弟倒闭的事，当时美联储说会不会是美联储，我在想是不是资本主义已经完蛋了。那天晚上我得到的消息华尔街20%的人可能要失业。第二天早上去东方卫视做连线说双率下降。当时在下着雨，一会儿就停了，我想那么遥远的地方怎么和中国结合在一块儿。实际上中国人民银行的动作确确实实蛮快的，能在整个周末做出这样的决定，但这次确实来得太猛烈了。

　　刚才易大哥已经讲得非常多了，我把我的思路跟大家理一下，操作上更密切的投资者如何看待这件事情。如果看高盛第三季度财报，再看摩根士丹利的第三季度财报，可以看到他们核心资本充足率并没有恶化，甚至雷曼还从10.7%增加到11%，高盛在11.6%，远大于8.8%的行业基准。如果要看出了什么事情，一定要还本求源这些数字怎么反映出来的，如果看雷曼第一季度、第二季度财报的话，大家就会明白这个事情的出现不是一天两天了。屋漏遭逢连阴雨，第三季度整个金融市场非常不好，包括高盛在内，只不过雷曼下降得最快最多，如果判断摩根士丹利下一步怎么走的话，我认为它的财报也非常非常重要。

　　雷曼第三季度的净营业额竟然是负的，24000名员工不做事情也应该不会出现这种情况，怎么会是负的呢？负的净营业额达到58亿，这不是他出现滋补地带，主要是第三季度出现历史的交汇点。由于市场价值重估的问题，自己各条战线综合到一块儿出现这样的危机。我的朋友告诉我，他想很快在战略上解决，所以出来了一系列的战略解决办法，如果大家看到这个战略解决办法就会知道，一个企业如何在泥潭当中挣扎，挣扎的要点正好是我们学投资的信条。当我看到他准备重组的时候，当然他觉得确实不行的情况下发布的一个重组计划。

　　我记得两年前一个老先生告诉我们发展银行坚信的东西，第一金融不可以过于繁荣，尤其在发达国家。第二不可碰房地产市场，因为我们是发展机构，但不是所有的人都不碰房地产市场，而是说房地产市场是很容易出事的市场。对于世界上很多银行资助的机构是有严格限定的，比如我们对欧洲、非洲的一些银行，我们要求它整个Port Value不能低于8%左右。

　　这两天我和朋友们打电话，他们说华尔街不会再裁了，因为确实出现了“白马骑士”，但更重要的是一些高管突然没了，横扫了几万亿的股票。这个讲法起初挺有意思，五大投资银行半年之内垮了三个，如果大家分析这个，是不是说资本主义确确实实就完蛋了呢？我觉得最起码一点，像华尔街一个朋友对我讲的，信用和信任也许是资本主义最核心的价值观，这次受到了严重打击。但整个泡沫的增长，贪婪的增长，交易结构化和复杂化导致大家疯狂。

　　三个银行倒闭，首先是贝尔斯登，完了之后是美林，再之后是雷曼。如果大家看人的贪婪程度，也许雷曼是非常贪婪，因为雷曼做的固定收益产品是世界第一。它的资产负债表和损益表就非常清楚。而贝尔斯登可以看到管理层贪婪的程度。回忆起一些老话，资本主义每个毛孔都滴着血，人的贪婪的欲望会使自己推向毁灭。这今天大家开电话会议非常频繁，有很多的讨论，包括摩根士丹利也在讨论，高盛几乎每天都有电话会，讨论下一步该怎么办。

　　我当然不愿意预测下一个一定是摩根士丹利，但今天早上出了消息，有一个闻士威尔（音），美国第四大财团，在跟他谈。所以这个事情的震动是非常大的。

　　历史惊人的相似，东南亚金融风暴是因为政府亲情资本主义导致信贷危机，而我们这次金融危机又是市场自己的贪婪造成这样的情况。说到底是什么呢？就是信用，信用直接用金钱衡量就是债务的影响，这个事情对我们有宏观和微观的影响。让我们回顾到90年代中期时韩国、泰国的情况，当时我刚进入IRC，老的投资官对我讲，最大的问题是你没有一个很好的财务报表、资产负债表，世界银行支持的公司很多韩国企业、泰国企业有稳健、非常强的资产负债表的企业都活下去了，反而是过于膨胀，负债率太高的企业倒闭了。前几年一个著名的百富勤公司倒闭就是流动性的问题。现在这几个大的投行在内部总结的时候非常强调，作为市场理性的机构来讲，任何时候要考虑非常强的资产负债表，这在任何时候都不怕。这恰恰能反映一个问题，要贪婪到什么程度，要把自己整个产品发展到什么情况，相关规则要涉及到什么样的程度。

　　我从三个方面讲一讲，哲学、制度和直接的政策影响角度来讲，二十一世纪中国的崛起，我们首先是制造业大国，然后是知识产权大国，最后是技术大国，一步步崛起。但我们看到一个活生生的例子，资本主义的基本信用转眼之间就垮了。夜里听到华尔街那边给我打电话，听到这样的消息感到非常震惊。发展金融市场到底要思考一些什么问题，还有美元信用的问题也值得思考。

　　更多的（公司）崩盘需要美元救市。这段时间，整个华尔街市场昨天晚上和今天上午提出的疑问，联储有没有那么大的能力筹集这么多的钱，所以大家对AIG并不信任。联储给AIG的成本是一个天价。一个正常的中国企业在海外发债，一般是Libal+300个BP，加400个BP就不得了。我之前做交易最多也就加100个，最多120个BP，这说明信用已经不存在了。

　　我曾为国际银团筹1.2亿美元，让产品负责人到市场去看，回来告诉我说，目前筹不到钱。我说这不可能，你没有很好地做工作。他说是因为我们现在的流动性没有了，国际银行之间的拆借放贷已经非常非常谨慎了。下面的危机只能通过增加流动性。华尔街一位朋友非常焦虑地告诉我，我虽然生在华尔街，生在美国，但我非常焦虑1.8亿怎么办？我相信汪总也在考虑1.8万亿怎么办？中投怎么办？还会继续贬值下去，这又是一次战争，又一次掠夺。如果从这次事件看，很多事情人类天性使然，很多事情不能控制的话，还是会出问题，也许大家好了伤疤忘了疼，认为股市涨到6000点，这个事情不可能发生。但雷曼有几千万美元的资产，转眼之间就只有几十万美元。

宏观来讲，我们如何发展自己的良好的金融体系和金融战略，哲学层次来讲，就是理性的问题。我们发展的理性，政府的理性和市场的理性。我相信在座各位都同意我的观点，我们之所以恨铁不成钢，股市老是这样反复无常，经济一放就乱，一管就死。大家说我们的财政政策要加大力度，货币政策应该放松，我认为都有道理，我们的市场不能成熟到有足够理性的时候，只能通过一些办法来弥补。比如货币政策，直到星期二我也一直认为我们不应该采取过于宽松的货币政策。弗里德曼的书里提到，不能用放松的货币政策刺激经济增长，货币政策是很好的政策，可以使市场更加有纪律，这恰恰是中国市场比较缺乏的东西。

　　因为我不是门外汉，所以不真正看中国的股市。中国经济在发展，如何使我们的市场主体成为有纪律的主体，而不是信贷放开之后，就热得不得了，去投房地产或者投别的地方。公司要在一定基础上稳定发展，而不是大起大落，让人觉得中国股市没有多少值得投资，而竞争力没有。我们还需要培养这方面的情况。

　　和讯网：谢谢各位专家，我先向易教授请教一个问题，新兴国家城市化和工业化的过程，应该是工业化在前，城市化在后，英国这个过程用了100年，台湾、香港用了50年。我们改革开放到现在30年，看来工业化的过程已经结束了，这个期间可能开工厂，做制造业是比较赚钱的。之后的经济调整之后，因为我们的城市化时开始于1994、1995年，按一般的规律也30年，这样我们的经济调整如果能比较顺利地渡过去，经济调整应该会在2004、2005年，这个过程过去之后还有好日子过。所以需要大家无论对房地产市场还是对都要有大的判断。易教授的观点是怎样的？

　　易宪容：我个人认为中国城市化过程带动房地产增长仍然是经济增长的动力，大的格局和趋势是不会改变的，关键是我们的房地产要发展。房地产发展也仅仅是投资炒作的市场，把房地产市场吹大呢？还是作为消费的市场。如果把房地产市场作为消费的市场，中国的市场是一个无限大的市场。98年居民的住房条件改善，经济繁荣带动了多少，如果能把农民都拉到城市，那么我们的住房需求会有无限大的量。

　　最近我还有一个基本的观点，我们房地产的问题就是土地制度有问题，现在有集体所有和国家私有制。农村的土地是集体所有，没有把真正的产权轨道农民身上，农民就没有进入城市的资本，和增加投资消费的资本。如果土地制度改革把农村的集体土地产权归到农民身上，形成有效的产权交易市场，让农村土地市场发展起来，那么我们的城市化过程会发展得比较快。

　　“三农”问题可以解决，农民消费水平的增长等等农村一系列问题都会解决。中国经济未来增长来讲，如果这方面中国政府能做一些事，会是经济发展的一个重要条件。

　　现场观众提问：我的问题是跟雷曼兄弟的破产有关，刚才李博士说了，主要是信用方面的问题，追根结底是格林斯潘在位时维持低利率的政策，有人把它归结于金融创新的问题。这场金融危机的到底实质是什么？招商银行(600036,股吧)、中国银行在美国次级债都持有不良资产，CDO和CDS。中国资本投资海外的时候应该注意哪些风险？

　　李耀：对金融危机的原因我真的没有特别的定义给你，更多的是从实践来做的。金融危机在我看来分为若干个层次，看90年代的历次危机，除了东南亚金融危机之后，我在国际公司经历过阿根廷危机，经历过土耳其危机，经历过巴西、俄罗斯。大家一直讲有可能中国会发生金融危机，实际上中国还没有发生。

　　我想，最重要的是流动性问题。当然有各个方面的原因，比如发展中国家出现金融危机是因为突然的流动性没有了，很多资金因为短债长用，还债的时候还不出去，金融阻击，使得资金突然出逃到发展中国家。还有这次出现多米诺骨牌的情况，是因为它的流动性没有了，没有流动性的原因是估值上出了问题。以前买的资产，现在资产不值钱了，资产负债表没法看了，这时候没有人来挽救你。为什么这次美联储不救雷曼兄弟，也是惩罚它，因为它冒的风险太大了。金融危机核心问题是金融问题，现在要救AIG，也是为了让危机影响程度减小一点。

　　前几年格老在位时，整个新兴市场迎来非常好的局面，那几年的增长使IMF根本没有事做，我们也曾经讨论IMF该怎么做，是不是要裁员。他没有危机，IMF的钱就没有办法贷给国家，因为IMF贷款出去要收利息的，没有钱损益表上是没有收入来源的。前几年的低利率和金融创新。刚才易教授和文教授都提到了，人在好的时候就忘记上帝的存在，非常非常容易犯错误，往往会贪婪。

　　雷曼兄弟的这个事是人在不理智的情况下犯的错误，可以看到雷曼很多金融创新工具，所以它的资产有6000多亿。有温床在那里，有欲望在那里，历史发生的是一种巧合，也是一种必然。第三季度整个资本市场很好的话，雷曼几大业务每个都下降了百分之二十多或者百分之五十、百分之六十。在高盛出报告之前我们也非常非常担心，因为我们知道高盛肯定会下降，事实高盛确实下降，但他挺过来了，仍然赚了几十亿美元。最后总有一个导火索引起一系列事件的发生。历史是偶然也是必然。

和讯网：中国的投资人都没有经历过这样的局面，刚才您说您经历过其它国家的金融危机，能不能尝试地告诉我们，这个事情在什么样的条件下，在什么时候才能逐步停息它对全球经济体系和全球金融市场的影响，怎样才会逐渐地平静下来？

　　李耀：我再讲一下中国企业到海外投资的事情。我不敢妄加评论，但我们实体投资在国外并不是非常成功，因为你还不是一个成熟的企业，也不是一个有手腕的企业。今天令我非常吃惊和很吃惊的是，美国850亿救AIG，信心竟然没有恢复，使我们想到事情远比想象容易得多。不管怎样的大灾大难，我们最后总是要平息，相信通过进一步增加流动性，增加大家的信心，这个过程会慢慢地好起来。只是中国会更慢一些，因为我们往往反应会慢一些，但会不断地有良好反应。我现在比较担心我同业的饭碗问题，目前来看雷曼子公司暂时还能保住饭碗，摩根士丹利的同事们我想也不会有问题，只不过次贷危机是不是结束，我没有掌握材料，而且很多材料不一定很准确，必须在里面做，才能看到里面真实的情况是怎样的。

　　和讯网友：以前我们把美国看作金融帝国，现在看起来，这个金融帝国在一步步走向崩溃，您认为下一步谁会成为新的金融帝国，将来金融秩序应该怎么去构建？

　　李耀：当你知道华尔街运行的严谨以及复杂程度之后，你不会提这个问题，美国不会轻易把金融帝国这地位让出来，而且没有另外一个国家能在短期内取代它，这是毫无疑问的。而且我坚信一点，美国现在会出一些政策，过段时间会出台法律进行调整。现在恐慌总会存在，但美国金融老大哥的地位会总是存在的，未来二三十年会是这样。因为里面有太多的因素，里面有文化的因素，有历史的因素，有制度的因素，有市场参与者的因素，有人才的因素，有基础设施的因素，不是一朝之功。

　　大家可以看到，美国是趋虚拟化的国家，但因为市场很庞大，所以不会倒。他们现在有很多的谈判，史丹利又在和闻士威尔（音）在谈，这个谈判到执行需要一两年的事情，再到修正过程，再到新的法案出来，而且很重要的一点，大家坚信整个经济的大环境，就是实体经济不是很好，没有办法支持虚拟经济很快走出。我相信这次危机无论从十年短波还是五十年的长波来讲，怎么也得持续一段时间。

　　和讯网：您刚才提到中国要慢一些，这个慢是从制度层面还是政策层面怎么来看呢？是投资要慢一些吗？

　　李耀：我不是负面地说中国会慢，是完全中立的判断，经济的蝴蝶效应总有一个波及的过程，无论合约的签署还是到期，还是整个经济活动，相比24小时全球交易市场肯定要慢一些。

　　和讯网友：现在大盘跌到1800点了，政府想不想做些什么？他们能做什么？

　　易宪容：我刚才讲了股市问题不是实体经济的问题，也不是我们市场跌到多少点的问题。政府给市场一个明确的信息最为重要。大家争论的是要走向哪里，给出一个清晰的政策，我想市场会出现比较大的调整，关键是大家一方面在流传政策会做什么不做什么，实际上经济这个问题不是讨论来讨论去，听这个人意见，听那个人的意见，投资市场的问题最核心的是你针对自己所获得的信息，要做什么样的判断，针对这个判断给出明晰的清楚政策，给市场一个清楚的政策导向是最为重要的。

　　之前我提出了一系列的建议，但政府接纳了一些，但还比较少，我曾经提出来，政府应该成立一个基金，在股市跌到这里的情况下，买政策蓝筹股还怕它将来不好吗？它是一个很好的调节方式，比如让我们中国的投资公司拿出那么多钱，分出一部分去买股票的时候，在工商银行3元多，中石油、中石化十几元价格的时候去买它们，5000、6000亿就能带动（市场上升）。香港97年股市没有出大问题，就是朱镕基的决定，他当时就说要买，那个基金之后等市场上来一下子就赚了3000多亿。现在老是听意见，听这个人说，那个人说，但什么结果也没有。所以，政府应该给市场一个清晰的态度。

　　和讯网友：易老师，我们知道易老师对房地产市场是一直看空的，现在房价出现了下跌，请问您预测中国房价下跌的空间有多大？

　　易宪容：我对房地产市场不是看空，大家可以从美国最近发生的危机来看，很多大的金融危机发生的时候，都是跟房地产市场泡沫有关。为什么一定要把房地产这个泡沫挤出来？有人说房地产市场没有泡沫，泡沫很小。其实房地产市场价格有没有泡沫，用做一个常识的判断，我一个朋友刚从美国出来，在美国他买一个别墅450平米，你猜要多少钱？34万美金。34万美金到中国只能买一个厕所，一个房子要几千万。你的人均收入水平是人家的三十分之一，但房价却是人家的几百倍。在中国买房子根本买不起。这几年一直在做的事就是把房价调整过来，去年我给他们写了三个报告，这次也跟他们说，我说这个问题是今后所有祸害的根源。

　　美国为什么会出金融问题？因为格林斯潘在美联储的时候做了一系列的短期行为，使矛盾、风险几种问题集中暴露出来，其实美国房价最好的地方上涨了一倍，差的地方上涨百分之五十都不到。我们最好的地方上涨了五倍，差的地方上涨了七八倍，这样行吗？我告诉你们一个很好玩的事情。前几年去广州，有的老百姓问我，易教授，这几年做什么最高兴？我说广州的房价下跌最高兴，你们这些人可以进入这个市场。其实去年房地产市场根本没出什么政策，只是出了第二套住房的限定，第一套住房可以照样享受优惠政策，购第二套住房首付只要30%，结果整个房地产价格停下来了，所以，只要把问题的关键点点一下，市场就会发生根本的变化。

房地产市场的调整需要比较长的时间，要有个几年时间的调整，只要不改变现在的政策，现在按这些的政策做下去，房地产市场就会不断地调整。房地产市场全国回归理性才会出现。房地产企业天天说我卖不出去，但价格还放得很高。一个市场经济行为，卖不出去你至于叫吗？可以把价格降下来啊。我说他是自娱自乐，自己玩。你觉得房子卖不出去，房地产价格还是放得很高，这不是玩吗？房地产开发商不要小看老百姓的智慧，所以，房地产市场的调整可以慢慢观察。有些（房地产）投资者能出还是为好，现在价格还不低。为什么房地产市场会像股票市场一样，这两年做股票一样，会一直往下跌。这样房地产价格还有很大的下跌空间。

　　和讯网：能给出一个具体的区间吗？

　　易宪容：如果把房地产市场作为消费市场，它的价格肯定会有比较好的水平。

　　和讯网：您认为什么样的房价是合理的？

　　易宪容：如果一般民众用到三到六年时间的工资收入能买一套住房的水平就合理了。举个例子，你想要买一套100万的房子，你的工资水平就应该在30—60万比较合理。

　　和讯网：如果房地产价格继续下跌的话，房地产企业资金链就会断裂，房地产行业是资金密集型企业，如果他们的资金链断了，你认为房地产市场会怎样？

　　易宪容：房地产市场的资金链从来没有断裂过，你没有钱，手上有那么多房子，可以卖掉嘛。所谓他的资金链断裂，是因为他不卖放在那里。为什么说他的资金链没有断裂呢？他一定要让价格保持得很高，政府总会救我的。房地产对金融体系的影响，我有一个报告，在网上看我的写的东西就清楚了。

二、宏调之路

主题:“华尔街困局与中国股市”研讨会之二——宏调之路

　　时间:2008年9月23日下午

　　地点:泛利大厦十一层一号会议室

　　主持人（董莉）:各位嘉宾,各位媒体的朋友,和讯网的网友大家下午好!由和讯网主办的大型系列研讨会“华尔街困局与中国股市”和讯网研讨会的第二场——宏观调控之路与中国股市波动,马上就要开始了,我代表和讯网几百万在线网友欢迎几位现场嘉宾的到来,也感谢大家的支持和参与。首先我介绍一下今天下午参加我们研讨会的几位重量级的嘉宾:

　　沈明高先生,现在是财经杂志的首席经济学家;左小蕾女士,银河证券的首席经济学家;程文卫先生;宏源证券(000562,股吧)研究所所长;郭士英先生,太平洋(601099,股吧)证券研发部总经理、首席研究员;还有商务部国际贸易经济合作研究院副研究员梅新育先生和江南证券研究所的副所长,首席宏观分析师魏凤春先生马上就要到了。下面先由和讯网副总编辑陈志华先生给大家致词!

　　陈志华:各位专家、各位媒体的朋友、各位网友：

　　欢迎大家前来参加和讯网组织的“华尔街危局与中国股市”的系列研讨会第二场“宏调之路”。

　　这次的系列研讨会是我们在上周动议并开始组织的，最直接的动因是雷曼的倒下，华尔街发生几十年一遇的危机，联系到A股的持续低迷。在经济全球化的今天，我们觉得有必要分别从国际、国内宏观经济和市场的角度，做一次深入的探讨。

　　而当第一场“雷曼之殇”研讨会成功举办的当天，中国政府开始打出了组合拳，三箭齐发，A股市场应声而涨。接下来，美国宣布了7000亿的救市计划。新闻的背景变了，市场的情况也许会因此有波动，但是，宏观经济的形势却不会应声而变。中国的宏调之路依然是个极具价值的讨论话题。

　　众所周知，从上半年的“双防”到下半年的“一保一控”，政府的定调很明确。但是，保发展，控物价，本身就存在着矛盾，如何平衡，如何不让通胀的幽灵缠绕，如何又能避免经济下行的风险，这是一个很有挑战的课题。尤其是，在美国次贷危机延续不绝的今日，在华尔街的危机不可避免地也将辐射到中国经济体的今日，对中国经济周期的整体判断，对通胀危机是否已渐弱的争议，这些，都需要有识之士做出清晰的判断，进而给决策者提供正确的信息。

　　因此，我们希望，在座的专家能够各抒己见，在座的网友也可积极提问，共同厘清这一团迷雾。

　　好，不再耽误讨论的时间，把话筒交给主持人。

主持人（董莉）:谢谢陈总编,刚才陈总编非常清楚地概括了我们现在要探讨的主题国际背景和国内宏观形势的现状,今天中石油回购了自己6000万股,大家说央企回购会成为下一阶段股市炒作的热点,但经过连续几天的大涨之后,今天出现了高位震荡甚至回调的走势。一保一控包括货币政策会不会微微地有所松动,十月份国家的经济会议会有什么样的基调和方向？会不会有所松动？都是我们期待和重点研讨的内容,接下来我们把时间交给每位嘉宾,第一场是雷曼之殇,但我们的宏观调控和国际背景也是极其相关的,五大投行都已经没有了,最后两家转身为商业银行的旗下了,华尔街投行的神话已经终结了。现在美国注资7000亿美元的救市计划,对中国救市计划有没有相应的影响,这个话题我们都交给后续的几位专家研讨,首先有请左女士!

　　左小蕾:谢谢和讯给这样一个平台能跟大家进行交流。

　　在去年8、9月份的时候,我写过八九篇关于次贷危机的文章,希望能引起对次贷危机的关注,当时一篇文章的题目就是“救得了吗？”,当时美国政府第一次救市,我通过各种各样的途径和方式做了一些研究。我发现,次贷危机的深度、广度和规模不是我们想象得那么简单,基本上是整个债市都可能被拖进去,因为它的衍生产品非常得长,最后虚拟经济和实体经济已经没有什么关系了。我认为这个问题比较严重。

　　今年一月份我写了一篇文章,说到全球都低估了次贷危机的影响。去年世界论坛召开之前,定位为全球创新与发展,到1月份开会的时候都不谈全球创新与发展,都是谈次贷危机。说明当时都低估了这个问题,贝尔斯登的事情导致市场的震荡,对全球的经济的影响非常大。中国可能没有持有它什么直接的债务,就非常得大意。大意失荆州,但毕竟我们有金融开放的渐进过程,所以,受到的直接冲击不像欧洲重灾区那样大。但我们是交了学费的。

　　从次贷危机的影响来看,大家的报道也好,关注得也好,是怎么救市,或者怎么抄底。我觉得这可能太眼前了一点。当然如果能很快稳定市场,全球金融危机动荡小一点是最重要的,前段时间美国总统布什说到,我们要以最好的手段,最快的方式把它稳定下来。市场也有争论说道德风险,拿纳税人的钱去救怎样怎样的,但如果不救将来华尔街就完了,现在主要是先把它救下来,先让它稳定下来再说。

　　作为中国人来说,当然可以关注抄底不抄底的问题,但我想机遇属于有准备的人,你应不应该去抄底？是不是你的机会？你应该对它有了解才行。不要看美国这些公司一个个倒掉了,但从整体的金融实力来说,这次确实对他们的实力有很大的影响。但对中国来说,只是相对的,原来跟他相差100年,现在可能相差50年,可是你跟他还是有距离的。不是你强了,使得你的实力有变化,而是他弱了,使你的实力有变化,所以要了解,要把问题搞清楚,再看这个底该不该你抄,是不是应该去抄,抄了之后能不能管理得了。我觉得审慎一点,比你将来付更大的学费要来得更稳妥一些。金融游戏跟其它投资真是不一样的,它是高风险的。特别是在你不了解的情况下,风险会更大。

　　我们应该关心,这么大的金融变故、风暴以后,或者叫“海啸”以后,全球金融格局肯定要发生变化,金融版图要重新来绘制的。作为发展中的一个国家,在金融领域里也在不断发展,我们需要在参与中间重新布局,参与游戏规则的制定,这是非常重要的。看全球的金融游戏规则,包括贸易规则,过去都是强者说了算,后来有了WTO,这些弱势的发展中国家,在国际贸易中间有了自己的谈判的平台,规则制定就有了平衡,否则规则一经制定,大家都要按着规则办。从保护自己的利益角度出发,中国应该好好地研究后次贷危机时代,金融格局究竟是怎样的？金融制度要发生哪些变化？哪些金融规则要重新制定,保护自己的利益,同时不损害别人的利益？在这样的基础上,我觉得你要做很多的功课,大家关注这样的东西可能更重要一些。鼻子底下的这些事情我们要拭目以待,静观其变,因为对我们是有影响的。

　　对中国经济的影响,我个人认为,不是仅仅买了它几个债券(资讯,行情)或者外汇损失,至少从目前角度,所谓的那些金融资本,华尔街震荡得很厉害的时候,是不是像说一轮流进新兴市场国家,比如石油价格又高了,在震荡过程中间,金融资本流入要特别关注,对新兴市场国家,对中国并不是很有利的。要关注这些资本的流向。在美元也不是很稳定,石油上上下的,全球通货膨胀的情况下,七十多个国家两位数以上,中国在稳定的过程中间,我们还是有通胀的压力,就是所谓输入型通胀压力。当然通货膨胀是很复杂的问题,但这是一个方面,这个方面我们是要关注的。

　　更重要的是中国的宏观调控和经济的情况。虽然现在大家多认为经济下滑,都认为出口下降,中小企业受到多少多少的停产倒闭,似乎出口行业受到了非常大的冲击和影响,国内经济又面对着更低的增长,更高的通胀压力。宏观调控方面,大家都关注货币政策和相关政策的变化。

　　我个人在这里说一点看法,首先经济增长下滑,可能它会有更低的增长,但至少到目前为止,就算低于11.9%或者低于10.4%的增长,应该有预期,不管从政策调控的角度还是从经济规律的角度,还是国际市场的变化角度,我们都应该对它有一个预期,就是它肯定不是像去年那样或者前几年那样高速增长。因为这么大力度的调控,从紧的货币政策、稳健的财政政策,要控制通胀,控制经济偏热,一系列政策出台之后,通货膨胀一定会下来的,如果不调控就说明政策一点都没有,这就奇怪了。

　　我们还有8%的增长,8%表示经济正常运行不能低于8%,现在是10.4%或者10%左右,在8%和11.9%之间,应该是调控的目标,大家对这一点应该有比较清楚的判断,它应该是这样的,一定会出现这样的情况,是这样的意思。

　　至于出口出口下降,将来可能会导致出口产业百分之多少的停产等问题,是不是次贷的直接影响,我觉得更多的是我们自己结构性调整,组合性政策影响比较大,价格机制的调整,成本的增加,包括原材料的成本增加、劳动力成本的增加、出口退税率的下降,实际上和边际费用非常低的加工贸易出口行业利润肯定会收到比较大的影响。在这样的过程,有一部分企业退出市场,某种意义上也是正常的,而且结构调整在这个阶段非常重要。否则就会形成像亚洲金融危机之一的泰国,经济发展到那个阶段,没有很好地跟上结构性调整,出现大规模的制造业的转移,转移到当时的中国和越南,更低成本的国家,当发生结构变化的时候,一定要进行调整,否则将来就是一个危机的积累。

　　结构调整对中国还有另外一个问题,三十年改革开放,吸引制造业的很多政策都没有变化,小的出口企业可能没有作出调整,船小好掉头,但他没有掉头,可能就会在这次市场变化中退出市场。中国不会一下从劳动密集型产业转移到资本密集,转移到技术密集,会有一个过渡,会有一个合理的水平,但这个合理的水平不会是似是而非的东西,我有多少多少企业停产,东莞一片狼藉等等是不能界定的,这是很不利的,否则很可能错过调整时机。

　　最重要的是用几个指标界定它,是不是出现大规模的结构性失业,如果没有出现大规模的结构性失业。过去沿海城市都是劳动力不足的,一些工厂关门以后,首先把劳动力市场供求关系先调整过来。在调整过程中,更多的企业关门,导致大规模的结构性失业,我觉得我们的调整就似乎应该考虑了。但到目前为止我们也没有看见指标,只听见中小企业贷款很难等等。中小企业贷款很难要注意一个问题,中小企业愿意用百分之二十几的利率去融资、去借贷,说明什么问题,这是投资需求旺盛的表现,说明它有利润。我不认为,这是经济要下滑的一个指标和信号。

　　至于它为什么会紧的原因,大家都说从紧的货币政策对中小企业的影响,我认为中国宏观经济根本没有紧过,从MQ的增长,经济增长加上通货膨胀结合起来看,2006年正好是16.7%,这时候也正好发了1.5万亿国债,使得真正有紧缩的意义,经济增长加上通货膨胀和MQ是一样的。前几年根本是非常宽松的,从紧的货币政策是对付外汇流入,结汇的那些钱,净票据发行,十次存款准备金率的增长,都没有收回它的结汇。

　　这次从紧的原因是进行季度性的额度调整,发出新增贷款的69%,去年和前年通胀是80%—90%,使得前半年比较紧张,这么一紧紧的肯定是中小企业,他本来贷款就难,就更难。这和过去没有什么区别,后半年相比同期还可以宽松,现在大家呼吁从紧的货币政策要放松,其实这挺危险的。这次次贷危机就是全球性过剩,全球经济拯救过程中,低利率造成出现这样的问题,使得全球出现通货膨胀的压力。

　　中国的经济增长大家一定要适应平稳增长,不要老是盯着两位数的增长,因为很多原因,国内外重大经济变化,包括次贷危机之后,美国是不是靠借钱来推动它的经济增长模式都需要思考。在国内外经济情况发生变化的时候,价格机制改革等等都要发生的时候,长期来说,两位数的增长是不可持续的,我们要接受、适应经济平稳增长的时期。谢谢大家!

　　主持人（董莉）:谢谢左女士的论述,也是说得非常全面,从美国次贷危机的影响到我们宏观调控的一些数据,她的基本观点是我们的货币政策没有真正的特别得紧过,而且我们今后可能要适应平稳增长的GDP数据,也提到我们现在处在经济增长方式的转型期的阵痛过程中。下面有请沈明高先生,请沈明高先生谈一下,国外一些经济环境的变化,包括次贷到底对我们的经济造成什么样的影响？现在看到一些银行拿到次贷,这些是数字,还有出口的下滑。到底还有什么样的冲击？我们的宏观政策要不要做一些调整,怎么样缓解,最大程度削减外部环境对我们的冲击？听听沈明高先生的高见。

　　沈明高:谢谢主持人,谢谢和讯邀请我来参加这个会。我简单地介绍一些我自己的想法,当然,今年一年和去年最大的不同,今年我们大家都闲不住,每个周末我都在写东西,因为每个周末都会出台一些政策,不管国内还是国际。动荡肯定是存在的,什么时候结束？对中国宏观经济的影响是怎样的？我想十分钟时间回答那么多问题是比较困难的。我想说三点:

　　第一,美国7000亿刺激经济的计划到底对中国会有什么样的影响？

　　第二,目前中国宏观经济面临的主要挑战和限制因素。

　　第三,我简单地谈一下对宏观调控政策的看法。

　　美国7000亿的救市计划如果得到国会通过的话,我想可能是历史上最大的一个救市计划,我没有仔细查过,但听起来7000亿美金是挺大的数量。我想仓促出台救市的原因有两个主要原因,第一,雷曼兄弟倒闭,需要导致出售大量资产,如果没有一个新的计划,新的钱进来,市场资产价格有可能大幅度下跌,有可能导致更多的金融机构破产。第二,和美国的经济基本面有关系,如果次贷危机继续发展,对经济基本面有影响,比如经济放慢,收入下降,会影响到美国消费者的信用卡还贷,甚至影响到商业银行。这样的扩展,有可能根本上拖累美国经济,使得美国经济进入衰退。在这样的背景之下,出台这么个大手笔的救市方案。

　　但这个方案能不能成功,我写了一篇文章叫《美国最后一博》,不是美国一点机会都没有了,只是这个钱花出去,美国的财政赤字就会上万亿。美国去年GDP是3万亿多一点,赤字接近于美国GDP的10%,现在日本的赤字大概就在10%左右。过去十年里,其它国家都在蓬勃发展,但日本过去十年经济还没有起色。这个经济方案失败,美国会不会步日本的后尘。从财政赤字角度来讲,有一些佯死的地方,使美国政府救市的能力大幅度下降。

　　美国7000亿资金基本是用好钱换坏钱,7000亿资金把不良资产置换出来,7000亿新的资金可以在市场上流通。现在一个关键的问题,这些好钱会去哪里？如果美国这些救市计划能够稳定投资者的信心,导致资金回流,这是一种最好的结果。但我觉得,短期之内,市场没有确认底部之前,投资者很难大幅度把资金投到美元资产上面去。

　　在短期来讲,新投进去的美元资产离开的可能性还很大,我们看到石油反弹到120美元左右,流入到新兴市场的资金还在增加。除非美国经济已经见底,会逐步有回流到美国。这次救市有可能恶化中国流动性过剩的问题。如果中国外汇储备增加,再拿这个钱去买美元资产,这样的循环最终取决于美元资产的保值还是贬值。如果由于大量发行美元,导致美元资产贬值的话,真正的损失是在中国这方面。短期我们还得承受通货膨胀的潜在压力。美国经济对中国的影响一直是两方面,一方面是流动性,另一方面是中国的出口放慢。

　　下面简单谈一下对中国经济的看法。我个人认为中国经济处于关键的转型时期。这次经济放慢和2004年前后调整的放慢看上去差不多,实际上很不一样。上次调整是中国国内的调整,外部环境比较稳定。这次调整正好和外部的经济放慢重合,重合下面我觉得有两种可能,第一种如果美国经济马上复苏,中国问题会小很多。第二种中国国内需求大幅度提升,也能够防止经济下滑。美国经济复苏需要很长时间,刺激内需也需要时间很长。

　　在过去很长时间里,大家说要转型,但大家一直没有感觉到压力,说转型理论上正确,不做的话,实践正确。现在来看,不管说和做都要变得一致。我认为更重要的是中国经济规模发展到目前阶段,产生了两个很重要的大国效应:第一,中国经济增长很难由快速增长的外部需求来支持;第二,我们经济增长快速增长很难不以大宗商品价格的快速上升而下降。即使没有次贷危机的影响,中国的经济也会下降,只是放慢得更加慢一些或者更加平稳一些。在外需放慢,大宗商品价格上升,生产成本上升的过程当中,企业的利润挤压就非常明显。刚才左小蕾女士提到这一点,我就不多说了。

　　刚才说了两个办法能够解决这个问题,第一等待美国经济复苏。如果我们现在的宏观政策转变又要保增长,又要控通胀,保增长的机制是什么是关键,是保传统还是出口导向型增长,肯定要踢到铁板上去。因为又要保这块增长,外需不起来的话,中国唯一出现的情况是产能过剩,留给未来的困难就更大。如果保增长是以刺激消费为主的保增长,我认为可保。从基本面的角度来讲,这个选择大概就是这样。

　　最后谈谈对宏观政策的看法。如果说我们现在宏观政策是控制通货膨胀,保增长。这里面的重点是什么还不是特别清楚,当然政府也在说刺激内需,刺激消费,但到目前为止,真正意义上刺激消费的东西很少。我们现在可以做几个判断:

　　1、中国的出口增长肯定会持续放慢,有的时候会有波动。

　　2、中国的企业利润挤压有可能会持续下去,一些企业的破产是不可避免的。

　　3、中国财政压力会增加,财政收入下降,财政支出有刚性。

　　这样财政上的选择不是很多,从刺激消费角度来讲,我个人倾向这样的财政组合,保持相对比较紧的货币政策,同时实施一个比较宽松的财政政策。财政政策主要的作用是推动结构转型,货币政策的主要作用是防止通货膨胀。

　　这里要说到怎么样来刺激消费的问题,中国目前的消费不足是两方面原因造成的,一方面我们收入增长赶不上经济增长的速度,从老百姓的角度来看,相对整个经济来讲不是越来越富,而是越来越穷。另一方面中国经济增长偏向于国家而不是老百姓。上游经济倾向于国有企业,垄断。油价调高最得意的是上游企业,老百姓投资回报能赶上通货膨胀就不错了,通常情况下连保值都做不到。我认为刺激消费的话,收入再分配,也要财富再分配。

　　财富再分配里要求发展金融市场,股票市场是一种形式,但我认为更重要的是债券市场。美国资产证券化本身是一种形式,让老百姓持有更多的财富,但这种资产证券化有些过度,导致这些问题。目前上游企业国有垄断的情况下,通过证券化的方式,让老百姓持有更多的债券,刺激债市有所区别,这样老百姓的投资回报可能会增加,对未来的收入预期趋于乐观,这样才会根本上增加消费。在这个转型过程当中,我认为重要的政策,在短期来讲是两个,一是减税,二是提高粮价,长期来讲是收入再分配和财富再分配。

　　简单总结一下,中国现在面临的问题可能需要比较长的时间才能解决。如果我们方向正确,经济下滑的风险会小一点。希望通过暂时的救市措施,稳定市场,稳定经济,未来经济发生动荡的可能性会更大,目前的政策真正意义上决定了未来两三年经济的走向。谢谢大家!

　　主持人（董莉）:“4.24”出了一个政策之后,有一个反弹,好象后面有点撑不住,现在9.19反弹的幅度还是不错的,虽然时间比较短,到底后面1800点的底能不能扛得住,有请程文卫先生来谈一下。

　　程文卫:感谢和讯提供这么一个平台跟大家进行交流。我先从讲几个故事开始,讲我最近身边发生的故事。

　　一个是故事是在中秋节前后,我在江浙一带进行调研,主要是跟江浙私营企业老板进行交流。因为从目前整个经济情况来看,江浙一带企业老板对资金的敏感度是最强的。我跟他们说2000点一下可以逐渐建仓。上上周大盘整个金融板块还没有向下跳,跳完了之后是击穿2000点,一直到1800点。这个老板前几天一直没有买。不断大盘还是个股,连续三个跌停完了之后就是最佳的买点,他基本上是在第三个跌停的时候,我当时给他提供两个,去买的话反弹力度最大的是金融、券商板块,买这两个板块的龙头就可以了。在第三个跌停之后他们全仓杀进去,在两三千万之上。昨天给我打电话说全部抛掉了,我说做得很好。

　　另外一个案例是北京的朋友,这个朋友也在中秋节前后交流过,他操作得稍微早了一点,上上周五买进,周一开盘就跌,第一天还可以扛住,第二天就扛不住了,砍掉了一部分,第三天又扛不住了,把全部砍掉。周三又追进去,两者打平,略有盈余。两种操作方法都是接近底部的时候抄底,短线来看是非常难以把握的操作手法,而且操作的结果完全不一样,短时间内承受的压力也完全不一样。这是二级市场操作的故事。

　　在江浙一带跟那些老板沟通的时候,他们有一些是做实业的,谈到了做实业的感受。从去年开始,他们感受到了整个国家宏观经济形势出现了非常大的变化。从私营老板的诉求来说,无非是两点:第一,政府能够给我比较宽松的经营环境,第二,一些相应的法规政策能够有利于企业的发展。

　　从两点来看,他们觉得,第一,企业的外围经营环境实际上越来越恶劣,不管整个宏观经济正常运行给他们导致的私营企业的压力,还是整个政府自己的定位没有摆正位置。各种机构应该是为企业来服务的,从他们的感觉,企业所得到的服务比他们五年前或者十年前得到的服务更差。第二,从企业经营成本来看,一些新出台的法规,比如《新劳动合同法》对企业经营成本大大提高。中国很多企业还是劳动密集型的,旅馆、酒店行业,一般放假的时候是他们企业最挣钱的时候。反过来看,放假的时候要给员工三倍工资,作为一个企业给员工三倍工资我可以关门或者少开几天。

　　整个宏观经济运营的外围变化,政策出台,也迫使一些企业改变他们以前的运行方式,来适应这种政策。这是传统行业企业的做法。

　　还有做高新技术企业老板的看法,他们和传统企业完全是两回事。他们认为国外经济运行困难的形势,对高新技术,有自主知识产权,有自主定价能力的企业来讲没有什么影响,他们认为未来发展空间非常之大。对传统企业运行不利的环境下,对他们来讲可能更好地发展。通过和传统企业老板的沟通,跟二级市场的操作。得出的结论,外围的宏观经济形势确实在短时间内发生了比较大的变化,对企业来说,生产成本的提高对传统企业造成非常大的压力,对新兴企业来说压力并不大,可能还会带来非常好的发展前景。

　　再讲一点担忧。纵观美国次债可以看到,在短短的两年之内由流动性过剩到流动性枯竭,美国7000亿注资完了之后,紧接着又是下一轮的流动性过剩,大宗商品、生产资料价格由于流动新过剩,以石油为例,2005年50多美元/桶飙升到2007年150美元一桶,前段时间跌到90美元/桶以下,之后又回升。我担心美国会出现流动性过剩,生产资料价格会在高位运行,同时又面临整个全球经济的缓慢下降,会出现可怕的局面,就是滞胀。一方面通货膨胀,一方面经济停滞,这对全球经济会造成非常大的打击。未来全球经济有可能会进入比较长的调整期,这是我非常担忧的事情。

　　反过来对中国经济也一样,怎么样面对国内结构性转型,中国大多数还是劳动密集型产业,这种情况我们必须要去面对和正视,我们怎么样解决生产过剩的问题。这个问题解决了,可能从比较大的层面上就能够解决中国未来发展道路的问题。怎么样选择能够推动中国下一步经济继续保持平稳发展,不管从消费、进出口还是投资。从目前这几方面来看,都没有好的方法,大家也在寻找。建议大家有好的方法和建议,能够使中国经济走出这种盘局,我希望是最好的。

　　主持人（董莉）:有请太平洋证券研发部的总经理郭士英先生!

　　郭士英:大家好!我是根据和讯的这个主题准备了一个发言稿,叫股市问题分析和宏观调控走向的探讨。刚才各位专家和老师已经讲得差不多了,我就自己的一些分析和思考再跟大家说说我的看法。

　　首先从股市说起,大家谈到三大利好出来之后,股市出现了井喷性的行情。我个人认为,积极的反应,我在其它媒体也这样讲,是比较合理的。对银行股出现30%的涨幅之后还有成千上万手的单子,大量的追买涨停板,有点反应过度。这里既有对宏观经济走向的认识,也有对股市自身存在问题和游戏规则没有改变情况下的判断。

　　从三个利好里看,印花税的下调是最实惠的,但恰巧我觉得,印花税经过上一次的下调已经不是最主要的矛盾了。另外两个大股东增持和上市公司回购,我觉得它对市场的积极意义反倒不如它的消极意义。现在看中国股市,我认为最主要的问题是市场金融资本和产业资本博弈严重失衡,我们有过多的“大小非”存在,形成二级市场投资者,不管机构还是个人在二级市场上炒作、投资,获利机会大大减少。大股东增持或者回购都黑抄到市场底部,产业资本和金融资本比二级市场更能把握底和顶的判断,无论顶和定,国有资本介入会更加多。

　　像中石油,增持6000多万股,增加到36亿股,这个增持,把二级市场、一级市场或者大股东持有看成两个池子,增加了大股东或者上市公司获利的机会,侵占了二级市场投资者的投资机会。大盘上去以后,投资者就不能赚钱了,只要别人在底部能够增持或者回购更多的股票,上去以后,获得的难度更大。很多人坐了“过山车”,坐了“电梯”。这样的政策对二级市场的投资者,获得二级市场的盈利机会被“大小非”股东更多地占有了。

　　从这个角度来说,应该更冷静地看待有关的救市政策,这是对近期三个利好的分析。另外我想讲讲宏观基本面。刚才三位专家已经说了,目前从宏观方面来看,内忧外患的因素仍然俱在。从外患角度来讲,我们现在担心,当然要用数据证明,美国金融危机不是7000亿美元或者10000亿美元解决美国金融市场长期信用的问题。它可能会导致全球资金的集中撤离美国,或者逐渐地撤出美国。美国经济过多地依赖消费增长,大家知道可能占到三分之二的领域。金融服务业在经济中占比比较高,当百年不遇的经济危机发生时,外资可能会撤离美国,消费信心开始下降的时候,我们对美国的经济发展前景应该说要保持警惕。

　　从这个角度来讲,国内各个方面,国内投资机构,包括投资者对美国经济问题的认识是不足的,有一点可以证明,我们外汇储备的减少,对外投资机构,包括中投公司、QDII,出去以后投资,发生集中、大额的亏损,表明我们对美国过于乐观,对它的金融危机估计不足,过于乐观,对它后面可能发生的金融危机,目前是不是过于乐观,我认为是值得探讨的问题。

　　从内忧的角度,我觉得目前困境比较多,一方面要控制通货膨胀,一方面又有很多的理由说明我们要理顺价格机制,能源价格,粮食价格,比国际偏低,有人说逐步放开,有人说逐步与国际接轨。无论怎么样,目前我们面临着通货膨胀要控制,同时过低的价格要放开,这是很难绕过去的困境。到底优先安排谁？这是需要观察的问题,所以,我觉得没有盲目乐观的理由。

　　我个人认为,目前并不是理顺价格改革的最好时机,原因在于目前商品市场的价格是“风高浪急,价格扭曲”。在面临目前国内经济矛盾的时候,应该暂缓价格改革,应该解放货币政策,解决企业负担,暂缓价格改革的实施,这样可以使得货币政策有放松的空间,最主要是减少中小企业贷款融资高成本的情况。因为我们面临非常糟糕的国外形势,面临国内制度改革需要解决的问题,这样我们需要优先保证经济的发展,这样我们不得不降低从紧的货币政策。

　　实际上降低货币政策我认为空间也是有的,也有必要,比如结售汇制度改变以后,向央行出售外汇的压力就会减小,这些外汇就会沉淀在商业银行手里,商业银行流动性自然就会成问题。维持过高的存款准备金率实际上没有太大的必要。这是货币政策有放松的空间和必要。

　　另外是出口,在遭遇外部环境不利的情况下,肯定会是一个下降的趋势,或者增长、放缓的趋势已经出来了,它会演变到什么样的程度？至少我认为国家宏观调控是一个方向,出口要减少它在GDP的占比,出口不乐观。劳动要素价格的不稳定,还有一些投资政策,成本过高,无论地方政府还是投资人投资意愿已经下降,一些经济指标已经出现这样的问题。

　　刚才大家说提高消费要采取积极的财政政策,但也面临着货币政策在紧缩,积极的财政政策想扭转国富民不强的情况去扩大总资金,使得通货膨胀更加难以控制？在政策争议中就会有人怀疑政府的做事效率和是否是正确的选择。我认为还是应该放掉通货膨胀,我认为应该从公务员,事业单位开始,有效增加居民收入,这是一个正确选择。所以,我觉得财政政策大有空间。这是对宏观经济趋向的几个看法。

　　再回归到股市上来。怎么看待当前的股市？我个人以为,在目前内外交困的情况下,股市在1800点,我们说出现低估,目前政府的救市政策和政策导向是想找到托底的政策,但没有人给你解决盈利和上升空间的问题,还有上升以后二级市场投资者弱势都是地位没有改变,所以,不是疯狂地买入股票或者担心自己踏空,买股票发不了大财。这样的老百姓一般来讲不大理性。

　　推出其它的措施,比方说股指期货、融资融券。股指期货其实就是一个风险的转移工具,融资融券是为一些人提供投机的一种工具,都不可能改变股市的运行方向和上升空间。这也算不上什么利好。现在就涉及到股市怎么样才能好起来？怎么样我们才能遇到值得广大老百姓长期在这个市场上分享经济增长,财富成长的过程,才能使中国股市启动一轮大牛市的格局。

　　目前无论基本面还是制度面,我认为比较长时间内,股市上到3000点以上都是非常困难的,否则你就是为别人服务。主要是提醒大家注意风险。

　　对于股市存在的问题,我们在这儿呼吁一下,媒体、专家、业内机构和监管部门大家各说各话,对存在的问题,到底哪一个是核心,哪一个革命是必须要出来的,哪一个局面是必须要改观的,各说各话的局面对我们行业非常不利。比如“大小非”问题,他说不存在,长远看肯定是令人堪忧的。所以建议多沟通,有人组织这样的对话,然后解决一些问题,这样股市生存的制度基础才有改观的可能。

　　另外,国家要搞好股市,我个人认为,不是这个股市到了以国资为主,能够让国企服务,能够让国企发行,上去了以后,只要达到这个功能,下来以后只要能够抄底,让股市不崩溃,就觉得大功告成,我们股市是成功的,这实际上是非常不负责任的想法。20亿的城乡居民存款为什么不敢大胆入市？历史上我们二级市场一直是弱势地位,这个情况改观没有？不是改观,而是加重失衡。

　　什么样的股市是健康的股市,值得全民欢呼的股市,值得大家把资本投进去,分享经济增长的股市。这些东西需要大家思考。谢谢!

　　主持人（董莉）:感谢郭总,郭总也表示了对当前宏观经济未来走向的担忧,还有希望从制度性、基础性的建设方面多做一些工作。下面有请商务部国际贸易经济合作研究院的副研究员梅新育先生,您对热钱方面的研究能否和大家谈一下？

　　梅新育:谢谢会议组织者提供这个机会跟各位进行交流。今天前面几位可能都是股市中人,谈了很多非常具体的股市细节和技术上的东西。我很惭愧,混迹与谈论中国股市的人,但从出生到现在,我一分钱的股都没有买过（笑）。

　　自己平时看一看,还是比较关注股市走向和发展的情况,但可能一是我的工作太忙,根本不可能有时间去看个股,二是也有别的考虑,所以没有参与股市。今天主要是讲一些我对宏观经济的判断。

　　都说股市是宏观经济的“晴雨表”,但今天这个“晴雨表”波动幅度比真实的宏观经济波动幅度大得多。我不炒股。有个人曾问我,对今年的股市怎么看？我说不看好,前面两点涨得太多了,这是历史上罕见的,已经透支N年了,他说不看好,股市要跌能跌多少？我说跌30%不感到惊奇。但万万不曾想到股市的跌幅和我估计的倒过来了。

　　我个人并不参与股市,去年财经媒体一直猛炒的十七大报告当中的一句话,增加居民财产性收入,我是一直旗帜鲜明地抱着反对的态度。因为目前中国经济和中国社会上面一个特别的问题不是居民财产性不足,而是居民收入分配极度失衡。我们在二十几年的时间里,从全世界收入分配最平等的国家变成全世界收入分配最不平等的国家之一。从来没有听说哪个地方财产性收入增长能够有助于居民收入分配平衡,它只会加剧居民收入分配失衡。这对解决我们社会,解决我们经济当前特别关键问题,是进一步解决还是进一步恶化。所以,我对这句话从一开始到现在都是抱着坚决反对的态度。

　　就目前其他来看,我个人认为,股市跌到这个份上,它也实在是超跌过头了,已经威胁到实际经济部门的正常运行,也威胁到我们的经济安全。我认为宏观经济不管按绝对值衡量还是相对值衡量,按宏观经济真实走向,股市不应该跌到这个程度。从目前很恶劣的外部环境来看,对国内下一步宏观经济走向争议很大。

　　有一些同志坚定全力以赴保增长派,一直坚持抑通胀,保经济增长的目标。我认为保增长还是抑通胀,目标值是多少我们要明确一点,追求一定经济增长速度的目标值是多少。如果我们是一个孤立国,与其他国家没有任何经济交往的孤立国的话,它追求的目标一定是经济增长的绝对值。在一些国家在经济增长过程中,并不仅仅追求绝对的增长速度,而是追求相对的增长速度。一个国家在整个国际经济体系当中的地位决定了他在那个利益体系当中得到的份额,也就是说,如果整个世界经济都在下滑,而我们追求的目标可能不应当盲目定到经济增长绝对速度多高,而是应当保证比别的国家,特别是比我们竞争对手增长速度快就行了。

　　即使我们经济增长绝对速度有所下降,但相对速度并没有下降,在世界经济体系当中的相对地位还会有所上升。在世界经济这块大饼当中所分到份额还会有所保持,只要这段时期过去之后,我们还能得到更多的份额。

　　打个比方,在世界经济景气时期,我国经济增长率是10%,我们竞争对手增长率是7%,我们比他高3个百分点。如果世界不景气,我们的增长速度从10%降到了7%,我们主要的竞争对手从7%降到了1%或者2%,那我们跟他的增长率差别反而从原来的3个百分点提高到了5个百分点,那我们在世界经济体系当中是提升了还是下降了？我觉得还是提升了。在猜测宏观经济政策可能的选择时,应该明确一点,宏观经济政策追求的目标不仅仅是经济的绝对增长速度,可能在一个开放经济体下,更追求经济的相对增长速度。

　　这是我个人的感觉,从去年年底以来,有来咨询的海外机构投资者,问的越来越多的是出口顺差,贸易增长方面的问题。一开始感觉市场参与者们的胃口变化也太快了,仅仅在前年,众口一词中国最大的压力还是顺差太高等等,所以当时部长薄熙来同志还把减顺差成为商务部门的头等大事,讨论起出口顺差减速的问题。现在出口增长确实下降了,进口是在提速,导致顺差绝对值有些减少。但顺差绝对值减少的幅度是呈曲线下降状态。

　　在出口方面,不能把它看得太悲观,出口增长减速主要集中在传统劳动密集型商品方面,最典型的是服装,按美元计的1—8月出口额比去年增长了千分之一,其它技术含量较高的电子制造业方面,出口增长率一直都保持25%左右,甚至更高。代表未来产业发展方向的,出口增长率保持比较高的话,出口企业情况再坏也坏不到哪里去。这次广东出口企业的影响这么大,我认为是因为我们传统大型劳动密集型企业生产高度集中在广东省,广东是我们头号出口大省,同一件事情发生在不同地方,影响力能够让人看得到,感觉到差别很大。

　　如果在座哪位打个赤膊在天安门奔跑的话,没准当天晚上就会成为网上知名人士了。可是如果哪位在塔克拉玛干沙漠某个角落里,我想即使裸奔恐怕也没有人知道。广东经济遇到一点困难,所引起的注意力在舆论上引起的反响,跟甘肃、青海遇到的困难引起的反响是完全不同的。

　　进口高增长里相当大一般是来自于进口初级产品单价的高增长,1—8月我们进口大宗初级产品额占到进口总额的差不多三分之一,主要大宗初级产品进口单价普遍上涨了70%以上,这对我们顺差的下降起到了决定性的作用。现在初级产品市场行情已经发生了逆转,所以顺差出现幅度下降的局面。前八个月我们同比顺差减少了100亿美元,相信这种情况会变得更加突出。

　　与此同时,我之所以不太赞成马上全力以赴全力保增长的情况,是因为总的来说通胀压力还是相当大的。刚才说到了,世界初级产品市场的行情已经逆转了,这两年通胀带有很明显的输入型通货膨胀的特点。这样有不少朋友认为,世界市场初级产品价格下跌代表着中国市场通货膨胀压力的下降。但是我个人觉得,这两者之间是不能完全划等号的。因为这里面有两个原因:只有在中国国内市场没有价格管制,国内贸易品和国际市场没有任何贸易壁垒的情况下,这种假设才能够成立,但这两种情况都不成立的。目前帐面上的CPI下降很大情况下来自于价格管制。

　　中国通过进出口方面的限制措施,导致关系到国计民生,对CPI影响特别大的一些商品,价格与国际市场存在着重大的差别,最突出的粮食和能源方面。即使在国际市场价格大幅度下跌之后,中国依然是国际粮食市场的价格洼地,这就意味着我们潜在的通货膨胀压力仍然很大。所以,要求马上全面放松货币政策的追求,我想不太可能的。

　　要想促进宏观经济稳定增长,实现“一保一控”的目标,我想更多的需要财政政策和其它措施上下功夫。本来还要讲很多,但主持人冷酷无情地频频向我示意,我就不自讨没趣了,以后有功夫再跟他交流。

　　主持人（董莉）:（笑）不好意思,以后有时间大家要提问可以再请教梅先生,当了一会恶人。下面有请江南证券金融研究所的副所长,宏观经济分析师魏凤春先生!

　　魏凤春:大家下午好,本来我是想听大家的讲座,听一下左老师的意见,但很遗憾没有来得及。我先把我们研究所的研究成果跟大家报告一下。前两天客户问我们买什么股票,我们只跟他推荐了三元。在市场低迷的时候,作为从业人员,我们很希望发奖金,希望能给客户找到结构性机会来,如果所有人都看空,你的理念和行动都一直的话,就应该回家睡觉了。我们分析师有义务告诉客户机会在哪里,虽然从紧的货币政策带来的系统性机会不多,但对节能减排、企业破产、规模收益等多种发展模式以及技术创新都会带来投资机会,我们以积极的心态看待市场。当时报出信息,伊利、蒙牛都出现问题,我们相信三元一定会成为最好的乳制品行业,因为你要喝奶,只有它能喝。

　　半年之后它通过一系列的行业运作之后,成为新的伊利、蒙牛和光明,重新占领国内市场,走向国际市场。上半年我们谈到“大小非”,确实“512”之前我们很多方面都是乐观的。05年的时候我个人不是特别认同股改,随着股市的上升,很多人抛弃了原来理性的思考,认为40倍、70倍的估值都是合理的,现在到了10几倍的估值是不合理的。这时候讨论整个宏观经济和资本市场的时候,作为当事人保持清醒的头脑,必须站在理性的一边。我们认为“5.12”以后中国经济发生变化的地方在哪里呢？因为地震,因为宏观经济遇到的压力空前。我们所有的问题都可以通过财政补贴,减税来补贴,但之后我们发现不是这样的。

　　随着财政压力增大,管制可能不能长久,我们所有的补贴可能不能到位,我们宏观风险,系统性风险就会增加。这时候如果宏观经济增加,地方财政再增加,企业再破产,整个恶性循环就会形成,这时候我们就开始悲观。包括我们首席经济学家,社科院教授张平先生讨论明年宏观经济形势的时候和今年第四季度宏观经济形势的时候,我们比较悲观,至少到明年一季度结束之后我们看不到特别好的行情。三大利好不能解决长期制度建设,只有长期制度建设才能使股市回归本原。我们对公平的原则,信息披露的原则的坚持,当宏观经济转好,股市转暖,市场才会达到3000点、4000点,大家认为比较合理的价位。

　　如何在坚持宏观经济政策的时候如何坚持经济增长呢？要看我们的经济增长是靠内需还是外需,哪一些企业是我们下一步经济增长的动力,我们到底是用货币政策还是财政政策,这几点归为一点,增长和通胀到底哪一个很重要。有些人的思维特别偏,认为通货膨胀没有问题了,可以完全保增长,像有些人讲的,我们可以有1万亿,1万亿的财政收入刺激经济。这太片面了,经过我二十多年的研究,政府没有能力来完全解决这个问题。政府要使经济从8%升到10%是非常非常困难的。

　　在系统风险给他们提出的情况下,还指出了可能的投资风险,横的角度来讲是规模的扩张,像蒙牛一类的,再一个是纵的角度是技术创新和独特的商业模式。别的消费等等,我们并不特别看好。我们对今年第四季度和明年上半年的观点,就是系统风险在逐步加大中,希望关注一些结构性的机会。谢谢大家!

　　主持人（董莉）:感谢魏凤春先生,上半段我们嘉宾的自由发言环节就暂时告一段落。下面进入提问时间,网上网友有一部分问题,还有现场媒体朋友有什么问题的都可以提出来。

　　和讯网友:这次雷曼破产,美林被收购,AIG告急,次贷危机是否蔓延,蔓延向何方？

　　主持人（董莉）:前段时间也有人说次贷危机到底爆发到哪个程度了,有人还用了量化的数字说差不多四分之三了,不知道沈老师怎么看待这个问题。

　　沈明高在数据没有出来的情况下,说什么的都可能,关键要看证据的支持。刚才我提到7000亿救市会出现两种情况,一种成功,一种是不成功。从政府角度来讲希望它成功,主要是稳定资产市场的价格,一旦资产市场的价格稳定之后,投资者的信心就能够稳定,其它金融机构就有喘息的机会。现在价格一直往下跌,帐面上看上去有很多钱,但明天值多少钱就不是很清楚,信心恐慌是目前比较关注的问题。

　　为什么还有向下的风险呢？我认为有两种可能性,一种是次贷危机从投资银行向商业银行扩散。投资银行向商业银行扩散一种最大的可能是消费者的信贷出现问题。目前住房抵押贷款出现问题也是消费者信贷问题的一种,但这集中在比较专业的领域里。未来如果说经济放慢,投资者信心稳定不了,再加上房价下跌,房价下跌现在很多人认为还没有结束,有可能要到明年上半年或者下半年才有可能逐步地稳定下来。

　　这些因素放在一起,对消费者的意愿来讲是非常不利的。另外,美国7000亿财政刺激政策,在一定程度上也加大了美国经济的债务负担。这部分钱从哪里来还不是特别清楚,可能一部分还从中国、日本和其它国家来。这样美元继续贬值看样子是个趋势,这样不会有更多的人持有美元的资产。方向性来讲,美国政府希望逆转它,但短期内还很难稳定下来。这样美国的投资、消费都可能下降,消费下降直接影响到消费信贷,比如信用卡贷款业务、车贷和其它贷款业务都可能出风险。一旦从投资银行向商业银行扩散的话,这次我们知道,投资银行的风险看上去结束了,因为都没有了。商业银行会不会受到挑战,我认为这种可能性起码不能排出。

　　第二,对经济基本面的威胁。到目前为止,美国经济基本面还是不错的,如果看企业非金融类机构企业债的违约率没有大幅度超过历史的水平,也就是说,尽管风险在加大,但到目前为止还能持得住。这一轮的金融危机已经摧毁了很多的财富,这些财富到底会不会影响到经济的基本面是值得观察的,我们要它的经济增长。美国二季度的经济增长还可以,3.3%,主要是靠出口增长带来的。同时欧洲经济放慢,日本经济也放慢,如果中国等新兴市场国家经济也进一步放慢的话,美国出口相对快速增长是很难持续的,出口增长速度下滑的话,经济下滑的风险比较大。

　　有三种可能性,一种是暂时把美国的金融市场稳定住,伤害不会太大,第二种可能性是美国金融市场风险不是很大,第三种是进一步扩大进而影响到经济的基本面。经济基本面反作用到金融市场。到底哪一种可能性大,因为现在政策没有通过,现在还很难判断。

　　和讯网友:这次华尔街金融危机对我们最大的启示是什么？

　　主持人（董莉）:我们还没有像人家衍生产品满天飞,什么都看不懂的地步。

　　沈明高:我同意你的看法,华尔街金融危机对中国的启示,一方面是金融需求的满足程度,它是要付出代价的,美国经济高速发展,要满足各种各样的投资需求,不管投资者还是消费者。现在来看,这个代价还是很大的,其中包括金融创新带来的风险,监管不足带来的风险,流动性过剩带来的风险。美国经验对中国来讲相对来讲是另外一个问题,中国问题是开放不足的问题,政府管制比较多的问题。我们的创新相对美国金融创新来讲还有很大的距离,如果我们允许的创新是一些在国外传统市场上已经比较成熟的产品创新,风险是比较容易口头的,一般意义上的资产证券化风险是很清楚的。如果不让资产证券化,跟金融产品和衍生产品层层叠加控制住,风险还是可控,我们金融市场还是需要进一步开放。

　　我认为,中国市场现在面临的问题还不是金融市场的问题,还是经济放慢的问题。如果经济放慢,我们市场尤其银行业的不良贷款就有可能上升。但我们在海外的投资有一些损失,这部分的影响现在看来还是比较小的,跟我们在海外总的投资规模相比,损失应该讲是在合理的范围之内,因为在海外投资总是会风险。

　　当然还有借鉴意义的,别人花了成本我们值得学习的地方,就是金融创新领域方面和监管协调方面有一定的借鉴意义,但有一条要注意,监管永远不可能快于金融创新。现在有一种观点,监管走在前面,创新跟着监管走,这样的形式,监管会扼杀创新。

　　主持人（董莉）:沈先生主要担心的还是经济放慢的危险。

　　和讯网友:国有资产（增持和回购）在此时进入股市,对市场是利好还是利空？在利益驱动下,国有资产在获利的情况下会不会减持？

　　主持人（董莉）:这个问题郭先生其实已经提到了,长远来看,您认为它的负面影响是大于正面的,支持股价的影响。

　　郭士英:实际上大股东也好,上市公司也好是内幕的知情者,如果现在放开,鼓励他在二级市场能够抄底,其他人的“生存”机会（获利机会）肯定就减少了。比如市值5万亿,上涨1000点,增加3万亿财富是可以算出来的,这3万亿财富到底是普通投资者拿到了,还是上市公司大股东增持,大股东持有量已经非常集中,如果以救市的灭亿再持有股票,他逢高肯定要抛出的,持有和抛出的时机要优于普通投资者,因为他是知情者。

　　主持人（董莉）:如果他在低位增持的话,对目前情况是有稳定,但在市场好转的情况下,比如5000、6000点,他卖出股票也不会影响个股的走势。

　　郭士英:他多赚的就是你少赚的。

　　和讯网友:长期来看呢？

　　郭士英:这要具体看,不是每一个“大小非”都在顶部卖掉,只是增加了二级市场往上做的新压力。

　　主持人（董莉）:国有资产在卖的时候,上市公司一个人定不了吧？是不是需要有上报、审批的程序,在更高级别上认可的点位。

　　郭士英:政策为了救急,减少了他们申报的环节和申请的手续,是在给他们松绑,所以他们就会更加地自由。

　　主持人（董莉）:为了救急很多东西先做后说了。

　　和讯网友:现在很多地方还不确定,如果救急管理层会出台一些救市措施吗？

　　郭士英:为劳动力的利益是可以的,但很多人从中石油48元下跌10多元持有,老百姓始终不敢持有,但有人出来炒作,就会上去,但会达到40多元吗？不会。

　　和讯网友:增加了不确定性？

　　郭士英:对,这是博弈格局,下一步的高点在哪儿？确实有不同的判断。

　　主持人（董莉）:今天的主题也是宏观调控之路和股市前景的一个分析。有人说股市从6000多点回调下来之后,2000、3000点之下就不是估值的问题,而是信心的问题了。请问几位研究所所长,在目前点位下,2200、2300点之下的估值是不是可以大胆地增持了？现在经过短线的快速上涨之后,有人犯愁,金融股已经20、30了,其它方面看得不是很清楚,思路非常得混乱。

　　程文卫:决定股市走势的因素第一是宏观经济,第二是供给（资金面）。从这两方面来看,政策的出台并没有根本改变这两个因素,宏观经济不会因为这两个政策的出台就出现逆转。从目前来看,供给情况也不会有太大的改变。如果没有多大的改变,市场会自然延续它本身的规律。刚才我们说到,跌破2000点,实际上有一些个股从并购的较,重置成本的角度出发,已经进入了合理的区域。这些个股已经可以进行投资了,包括连续三个跌停之后的银行股,可以进入投资区域。长期来看,如果宏观经济形势没有改变的话,上市公司的业绩增速就会下降,从估值来看,依然会处于自我调整的趋势。

　　我认为,未来大盘单边下跌的局势会结束,进入横盘走势。

　　主持人（董莉）:底部区域横盘震荡的可能性比较大一些。刚才听了郭先生对于宏观的看法,短期市场的走势,特别是四季度的走势,研究所是怎么把握的？

　　郭士英:刚才实际上提到对宏观经济的看法,我认为不容乐观的因素比较多,比如现在大家说我对前景乐观,你想明白一个问题没有,比方说对通货膨胀的认识,大家争议很大。我个人观点,通货膨胀对中国来讲不是一个比其它国家更严重的问题,通货膨胀现在是全球性,不是中国的特色,只是我们的价格机制没有理顺,但我们完全可以控制。

　　控制的前提是什么呢？第一,中国粮食95%以上是自给自足的,即使美国或者其它投机力量,把铅球粮食价格继续推高,中国依然可以关起门来过日子。第二,中国是全球生产中心,如果我们确认全球经济下滑,那么中国未来的问题不是通货膨胀,而是通货紧缩,出口下滑,内需不足,怎么可能通货膨胀呢？这在专家层面争议很大,我认为这会在政策取向上,对经济下一步运行造成新的问题。如果政策取向对我们就乐观,如果政策取向不对我们就不乐观。我曾经在新浪网上写了一篇文章,叫“居易俟命,现金为王”,现在不宜在资产上博弈或者争取高利润的时期。比方说,我相信,现在比较明朗的一个状况是北京、上海房地产价格在四季度肯定要下跌,从收入分配比来讲非常不合理。

　　现在已经出现经济减速,消费萎缩,应付通货膨胀高利率的时期。市场的力量、政策力量和经济力量共同向下作用,目前我们已经看到已经有苗头出现,深圳房价大幅度下跌,北京、上海成交量已经大幅度萎缩,它的下跌会带来很大悲观因素,会影响很多投资,影响到地方政府的财政能力。我们有什么理由在短期内对经济乐观起来？没有依据,与其说你是乐观主义不如说是革命浪漫主义,一厢情愿。

　　主持人（董莉）:在经济大背景不太乐观的情况下,有人把9月18日1800点视为又一次新的政策底,您认为跟市场底是两回事吗？

　　郭士英:这个问题很尖锐,2000点一下有投资价值没有问题,3000点有投资价值吗？一个月之内银行股跌了50%。说这个有什么用呢？涨的时候,台风来了,连猪都会飞,而且飞得很高,中石油飞到48、50元。到熊市的时候要撞墙,依然没有价值标准,被严重低估。

　　主持人（董莉）:现在市场有大体的判断,有人说经济要在09年底甚至2010年才有明确的上身点,您判断这个周期点在哪里？

　　郭士英:我个人认为目前宽松的货币政策如果能够出来的话,大幅度提高居民收入,如果按这个走,我认为政策是有前瞻性的。现在通货膨胀已经成为制约经济发展和人们悲观预期的一个主要问题,但它是不确定性的,是美元的货币现象,不是人民币的货币现象,比如农产品(000061,股吧)不可避免要上涨,为什么要用其它政策反复压制通货膨胀,来使经济增长呢？长期形势我们还是比较乐观的。

　　和讯网友:请问魏老师,目前盛传的融资融券业务要推出,对A股有怎样的意义？特别是在目前的点位下。

　　魏凤春:我在公司主要负责做宏观研究,我们有策略分析师,我简单地把他们的观点跟大家简述一下,我们依然把融资融券视为短期技术操作。也可以认为是金融创新,美国次贷危机出来之后,中国政府对金融衍生品的推出非常谨慎,以至于保守得不愿推出,我们认为政府财政压力极大的时候,才会做一些风险比较大的事情。美国国次贷危机还没有走,未来怎么样谁也不清楚,我们担心政府会因为这个原因而放弃了改革的步伐。我们为股指期货做了两年,我们老板非常着急,这么多人,花了这么多钱,它也不推出。我认为不推出是正常的,如果我是证监会领导,我也不推出。推出本身对市场没有本质的影响。中国现在有很多的分析师,包括基金公司、证券公司在网上都有IM讨论群,上午我们也在讨论融资融券。我觉得意义不是很大,短期可以增加一些证券公司的收益,但长期来看并不乐观。我们不希望在鸡毛蒜皮的小事上做文章,而是希望能把一些大的原则表现出来。比如一些公司违规上市就应该处理掉,这些东西不做,只做皮毛性的东西,我看不出监管层的决心。

　　和讯网友:请问程所长,每年熊市都有一轮反弹行情,这次私募、公募都一无所获,这次三大利好政策和美国救市,能不能走出一波“吃饭”行情？

　　程文卫:每次熊市都会有一波反弹行情,但反弹幅度和时间不同,每个时点和投资者获得的收益和心理压力相差极大,对机构和一般投资者而言,05—07年这样大的涨幅,能够全身而退或者推出一半的话,未来几年就算没有行情,也会有“吃饭”的钱。

　　和讯网友:请问梅老师,近期市场报道的热钱和政策的博弈,在3000点下方,2200点基本出货完毕,而政策在1800点出台的,抄底者为汇金,如果市场走好,热钱还会转战回来吗？

　　梅新育:热钱回来的话也要看有没有钱回来。不要认为热钱投资的主体手里的钱都是一样多的,如果前两年热钱很多的话,现在不一定有那么多钱去抄底,还可能会把在中国的其它资产卖掉。我们注意到一直到今年一季度,所有东亚经济体,除了韩国之外,对美元还是强劲升值。韩国从去年开始就对美元贬值。什么原因呢？韩国股市上,外国机构投资者所占的比例非常高,那些机构投资者在母国碰到危机,要赶紧在海外变卖资产,救母国自己,这样导致韩国的股市和汇市双双下跌。雷曼破产之后,资金抽回的情况就会更多。这样也就意味着我们在进行调控的时候要少防范外资抄底,多防范他们抽逃。

　　和讯网友:请问沈先生,未来十年您最看好的行业是什么？

　　沈明高:对这个问题回答起来比较难,看中国经济发展方向也可以捋个一二,未来中国经济增长不可能以内需来拉动,而是以消费为主。总的来讲,消费领域是总的方向,我始终相信中国经济规模足够大,自己的消费完全可以支撑起自身的增长。第二,制造业还面临一些机会,目前制造业面临的问题比较普遍,未来会出现行业并购,市场扩张速度可能会加快,当然扩张的时候,业绩并不一定好,但在未来经济增长当中,这些领头企业业绩会有表现。而且未来业绩上升的时候,他也会把利润转嫁给下游的企业。所以,这些企业会成为未来这个领域的领袖。如果给他十年时间完成国内整合,到时候如果人民币升值4、5元,这些企业就可能会有海外并购的机会,这样中国就会成长起世界级的企业。

　　你现在如果能找到这样的龙头企业,不用多,找个一两个,投资它,未来十年的投资回报肯定是会丰厚的,只是风险未来十年到底谁会存在。关键是对中国经济信心的问题。长期来讲,如果对中国经济悲观的话,我不知道他对哪一个经济体是乐观的。

　　程文卫:我研究了一下美国的经济发展历程,每一次经济发展历程都在传统经济和新经济之间来回地轮换。次贷危机之前是新经济泡沫,新经济泡沫之前是房地产泡沫,传统行业房地产泡沫之后肯定会出台新的政策,催生新的泡沫,就是一定要找到下一个经济的领头羊,基本上是传统—新经济—传统—新经济。按这个轨迹衍生的话,下一步带领美国经济走出来依然会是新经济,不太可能回到传统的,比如以房地产经济为领头的行业中去。如果这样来看的话,在未来,我们会遇到以新经济为代表的一些的新能源、IT、网络、文化、传媒,包括航天科技(000901,股吧)在未来五到十年里,这些新经济行业会带领美国,包括中国走出经济的迷茫期。

　　主持人（董莉）:您认为哪些行业值得关注？

　　程文卫:在国内,大家都提到结构转型,结构升级,都跟高科技密切相关,都是不可或缺的,基于这些技术上的创新应该是非常非常关键的。

　　和讯网友:前段时间和讯网采访了一位散户,03年买的股票,07年赚了16倍,这样的散户三不看,不看基本面,不看技术面,不看盘面,您认为这样的投资方式适合现在的投资方式吗？

　　现场观众提问:前段时间和讯网采访了一个散户,他买的都是一些蓝筹股,像贵州茅台(600519,股吧)、五粮液(000858,股吧)、盐湖钾肥(000792,股吧)等等,可能他也比较幸运,经过了06年的股改成功,也是一场百年不遇的大牛市。但目前这种操作理念现在实行的话,还会有翻这么多倍的可能吗？

　　程文卫:这个概率一定是有的。我们怎么样选择这些股票,他选择的五粮液、茅台、钾肥实际上可以把它归类为资源类的股票,像五粮液、茅台都有一些原酒存在那儿,像钾肥是矿产资源,在流动性过剩,金融泡沫期,这些资产估值都会进行过度放大,这样就会给投资者带来比较丰厚的收益。这是选择标的上,怎么进行选择。

　　在一个资产泡沫跑灭之后,下一个资产泡沫期又会出来。是否真的能像这位投资者这样持有这么长时间,真像这位投资者这样迈入以后忘掉投资是非常难的事情。很多小非股东受让法人股之后不好再去投资,被动的长期投资导致这些投资者获得非常非常丰厚的收益。

　　和讯网友:雷曼破产辐射影响比较大,趋势上看,美国市场的沉沦会拖累全球经济？中国应该有那些更直接的政策来应对？

　　左小蕾:其实对经济的影响,大家早就讨论了,不是雷曼的问题,是整个华尔街,华尔街不好了,华尔街（金融服务业）本身就是美国的一个所谓支柱产业,也源于房地产,房地产也是非常重要的产业。这两者不好了,马上就会影响到经济,而且企业融资、重组兼并都不能做了,所以,企业层面上马上就会有直接的影响。在债券市场上不能直接融资,流动性没有了,肯定对经济会有直接的影响。

　　另外,美国消费占了经济的70%,消费模式是借钱消费的,实际上就是所谓的股价上涨都是它的收入增长,它拿去消费,都是来借钱的。属于华尔街不好了,他们的收入和支出都会减少,美国在短期内如果消费市场受重创的话,占到70%的比例。这就是为什么美国政策在前期1600亿的美元,大部分实际上都通过退税方式退给消费者,就是希望在最短时间里稳定经济和消费,所以,美国经济没有像大家预期的那样出现严重的衰退,跟他的短期的刺激政策有很大的关系。

　　华尔街目前的情况,我们判断次级债危机的释放,今年年底到明年年初,所谓“释放”就是所谓问题都出来了,现在随着次贷产品链严重问题都引爆了,而且美国政府出台这么大的政策希望来稳定,是否真的稳定还需要来看。这后面还有释放的过程,特别是中小金融公司,那些银行,相信还有一批要在次贷过程中……因为买坏账7000亿,市场上所谓衍生产品,可能帐面市值会超过GDP的总量,有的甚至是几倍,他不可能把坏账买下来,所以一定会有小的金融公司出问题,也就是次贷危机的释放可能在今年年底明年年初。

　　经济上,和房地产市场调整有关系的,美国房地产市场调整时间比较长,从2006年第一季度开始调整,从调整时间,调整规模,我们借鉴它过去经过几轮房地产市场的调整,我们判断它要到2009年、2010年初房地产市场可能会调整到位,房地产市场调整到位,金融市场基本稳定,我们希望他的经济从那时候开始有一些新的变化。在次贷释放带来全球的震荡是非常大的,是非常痛苦的,在房地产市场调整过程中,美国的经济肯定会低迷的。欧洲经济肯定会滞后它一年,欧洲也是次级债的中灾区,大家估计会衰退。估计今年下半年明年上半年欧洲经济会出现衰退。日本经济已经出现负增长了。三大经济体出现经济严重放缓甚至衰退的局面,对中国和其它新兴市场国家,加上美国、欧洲交叉影响,对他们出口顺差的国家,应该说影响是比较大的。所以,对中国来说,出扩导向政策,短期一定要改变,长期来讲美国都要改变推动他经济增长的模式,假设他做了这样的反思和调整。所以,中国出口导向的政策个应该说发展是有非常多困难的。像刚才说的,刺激内需来刺激投资,长期来说,经济长期增长要放在总需求和总投资的增长上。

　　主持人（董莉）:有人说欧美人的日子在09年更不好过了,唯一可以感的就是到美国市场去抄底,去买点美国便宜的房子。具体到A股,大家都在猜测,“9.19”之后还有没有进一步的救市措施？国家还有一些比如融资融券,降低红利税、实体经济的刺激。

　　左小蕾:美国在大幅震荡过程中,刚开始停止了对金融公司的卖空行为的,不准做,现在全球市场所有卖空行为都不做了,股指期货推出到底是救市还是在干什么。在市场不好的时候卖空不是开玩笑吗？所以大家要注意。对推出股指期货寄予希望太危险了。另外,衍生品最初开始发展的时候,是对冲出来的,是防范风险出来的,70年代布雷顿森林体系解体的时候,汇率波动非常大,风险非常大,这些衍生产品有了一轮大的发展。在推出的时候都是从防范风险角度考虑的,这样才被市场接纳,因为有这样的需求。但它对国际贸易和企业起到很好的作用。如果我们推出这个产品,按历史发展来看,应该从防范风险角度推出它可以,从投资角度推出它,比如说市场是单边市场,上涨的时候有赚钱机会,下跌的时候没有赚钱机会,所以要推出做空机制,在下降可以卖空,这太危险了。在下降的时候,是打压市场的。没有搞清楚的话,这样的观点很容易误导投资者,误导市场和政策。这挺危险的。这是我解释一下,不是谈任何资本市场的东西。

　　主持人（董莉）:在中央经济会议上如果有大家所希望的信贷政策的放松,税收方面的优惠,刺激实体经济方面的政策的话,大家觉得对我们A股走势会不会有一些正面的支持作用？宏观方面的东西对我们短期的走势影响有多大？

　　郭士英:实际上大家对三中全会还是会有所期待的,希望能出一些对经济比较有利的政策出来。实际上我认为“救经济就是救股市”。股市严格地来讲,大家也不用去争,其实是不用救市,而是需要治市,现在治市最有效的手段是什么？不是减点税,提高点分红比例什么的,我认为这不起主要的作用,是解决一个长期机制的问题。目前压力最厉害的是经济基本面的预期,我们也无法详细评价后面有什么样的政策出来,只能说有了把握才能去推管和评价,目前大家有所期待,而且我相信会有一些利好的政策出来。

　　主持人（董莉）:到现在为止,我们的“华尔街困局与中国股市”研讨会和讯网研讨会第二场——“宏观调控之路与中国股市波动”到这里就结束了,感谢现场各位嘉宾的精彩意见,也感谢朋友们的参与和支持!

　　（结束）

]]> http://fox8836.blog.163.com/blog/static/73823043200882454916519 0 http://fox8836.blog.163.com/blog/static/73823043200882454916519 Wed, 24 Sep 2008 17:49:16 +0800 2008-09-24T17:50:05+08:00 <![CDATA[（原创）单边征收印花税稳定股市的作用有限]]> http://fox8836.blog.163.com/blog/static/7382304320088189737778

新华网北京９月１８日电　经国务院批准，财政部、国家税务总局决定从２００８年９月１９日起，调整证券（股票）交易印花税征收方式，将现行的对买卖、继承、赠与所书立的Ａ股、Ｂ股股权转让书据按千分之一的税率对双方当事人征收证券（股票）交易印花税，调整为单边征税，即对买卖、继承、赠与所书立的Ａ股、Ｂ股股权转让书据的出让方按千分之一的税率征收证券（股票）交易印花税，对受让方不再征税。

紧随其后的是另一条消息，新华社记者18日从中央汇金公司获悉，为确保国家对工、中、建三行等国有重点金融机构的控股地位，支持国有重点金融机构稳健经营发展，稳定国有商业银行股价，中央汇金公司将在二级市场自主购入工、中、建三行股票，并从即日起开始有关市场操作。

这两条消息，可以说是股票市场的重大利好。A股市场最近的运行可以说是大幅下挫，连续暴跌，投资者的信心几乎崩溃。在股市面临美国次级债危机的影响下，面对实体经济的下滑，大小非的解禁，新股发行时增量股份的继续发行和释放，A股市场面临着的巨大压力，虽然维护稳定的声音一直不断，但股指象脱缰的野马，一路下泻，从2007年10月16日的6124点，一直下跌到2008年9月18日的1802点，整整跌去了70.6%。受雷曼兄弟申请破产保护的9月15日起，A股市场连续3天暴跌。周边国家纷纷出台政策保护本国的资本市场，中国政府今天终于出台了单边征收印花税和汇金公司购入三大银行股票的重大利好。

这个重大利好，作用有限，可能难改股市下跌的趋势，原因有三：一是大小非解禁的压力仍然存在，投资者真正恐惧的是大小非不计成本的抛售。二是美国次级债危机的不确定性，不知道在雷曼兄弟之后又会出现个什么重大事件，要知道这可是“百年一遇的金融危机”。三是货币政策仍然是紧缩期，通货膨胀的压力虽然有所缓解，但PPI的连续走高正在吞噬着企业的利润和成本，经济下滑的风险依然存在。一个网友在听到利好消息以后发帖：“即使没有美国金融风暴影响，中国股市在股改规定下产生的新旧大小非逼迫下，不能不走不断下跌的道路！而美国金融风暴只加速加剧这个结局罢了。新旧大小非政策没有质的改变的一天，大盘下跌趋势也不会有改变的一天！小反弹恰好给大小非套现的好机会。单边收印花税只有几天"嘉年华"的行情，过后还是继续下跌趋势不变！”持这种悲观情绪的人不在少数。

]]> http://fox8836.blog.163.com/blog/static/7382304320088189737778 1 http://fox8836.blog.163.com/blog/static/7382304320088189737778 Thu, 18 Sep 2008 21:07:37 +0800 2008-09-18T21:07:37+08:00 <![CDATA[（转载）关于美国次贷危机的若干判断]]> http://fox8836.blog.163.com/blog/static/73823043200881792250255

美国是当今世界唯一的超级大国，确实很强大。从2002年以来美国经济发展也很快。但去年七、八月爆发次级房地产贷款危机以来，形势急转直下，并引起全球金融市场的震荡和某种程度上的恐慌，让人看不到底，不知还会发生什么大事。

美国次贷危机的由来

2001年，美国发生了IT泡沫破灭和“9?11”爆炸案两件大事，对美国经济造成巨大冲击。美联储为了防止经济衰退，采取了大幅降息政策，使1%的联邦基金利率维持了一年多，从2001年9月到2004年5月短期利率一直在3%以下。在银行借贷容易、贷款成本很低的情况下，房地产业蓬勃发展，住房价格的上涨引发了建筑业投资大幅增长。2002年美国经济增长率为0.7%，其中有0.5个百分点是由房地产业创造的，其他方面只占0.2个百分点。为了满足低收入阶层即还贷能力较差的人群买房的需求，并使之有所区别，金融系统将房地产按揭贷款根据还贷能力分为优级和次级。在金融创新大潮的催动下，次级房贷也被人为包装，实现证券化，成为一种新的金融衍生商品。人们还可以凭这种次级房贷证券作抵押再向银行借到更多的贷款。在贷款成本很低、房价节节上升的环境下，次级房贷证券的买卖成了人们发财的一种好手段，受到广泛追捧。据去年11月《华尔街日报》报导，美国次贷余额达1.5万亿美元（国际货币基金组织报导为1.2万亿美元），经过多次证券化之后，总规模已达10万亿美元以上，而且有2/3在国际上销售。但是好景不长。美联储为了控制流动性过剩，从2004年6月至2006年6月连续17次加息，使联邦基金利率从1%提高到5.25%，翻了两番半。加上房源供给过剩，从2006年2季度以后，美国房地产价格连续下跌，抵押品价值下降，还贷压力大幅度上升，次级贷款的购房者开始放弃房产，止损出局。接着引起了次贷债券价格下跌和抛售风潮，直到2007年7、8月酿成了全面的危机。

如何认识美国次贷危机的严重性

前几年，美国房地产业红红火火。出现次贷危机之后，泡沫破裂，不到半年时间美国房地产市场一落千丈：2007年全年新房销售量仅为77.4万套，比2006年剧跌24.8%，创历史最大跌幅；旧房销售量也只有562.5万套，比上年下跌12.8%，为1982年住房市场危机以来的最大跌幅；新房开工率也比上年大跌24.8%，为1980年以来的最大跌幅。美国商务部今年6月17日公布，5月份美国新房开工率与去年同期相比跌幅更是高达32.1%。由于次贷危机，导致去年第四季度美国的经济增长率从三季度的4.9%跌至0.6%，全年也放慢到2.2%，为2002年以来最慢增速，同时带来了股市的急剧震荡和频频下跌，并殃及全球股市下跌。

如果只是传统意义上的房地产市场泡沫问题倒也不算什么，但事情并不这样简单。次贷危机的爆发，标志着从一个住房抵押贷款市场的信贷危机迅速演变为美欧金融体系核心层面的信用危机，而危机的主角正是世界顶尖的投资银行、对冲基金和结算银行。这是与过去发生在外围市场（如墨西哥、东南亚、俄罗斯等金融危机）的历次金融危机的根本区别。据有关统计，从2004-2006年涉及次贷业务的银行、贷款组织和抵押公司多达2500家以上。据加拿大媒体从公开报导的资料统计，到3月11日为止，次贷危机带来的损失已达1882亿美元，全球45家最大的银行和券商都卷入其中。在损失额中，资产减记总额1624亿美元，占86%，其中最多的是美林证券达245亿美元；信贷损失额为258亿美元，占14%，其中最多的是英国汇丰银行，达94亿美元。受次贷影响，被迫辞职的华尔街金融高管有贝尔斯登总裁、美林执行长、花旗集团执行长、摩根斯坦利联席总裁等。法国兴业、瑞士银行等都纷纷出事。去年12月25日日本6大银行集团公告，受美国次贷影响，去年上半财年（2007年4月到9月），日本6大银行的纯利润同比下降45.4%。3月中旬国际货币基金组织（IMF）发表文章说，美国次贷危机将造成全球9450亿美元的损失。5月13日美联储宣布，次贷危机爆发以来美国金融机构的资产减记和亏损已超过3230亿美元。所以，今年1月21日乔治?索罗斯说，当前的形势“比二战以来任何一场金融危机都要严重得多”，并指出“令人惊讶的是没有几个人明白这一点”。

为应对这场危机，西方各主要央行空前地步调一致，在没有任何附加条件的情况下，已累计向金融机构注资1万多亿美元；美国的国会、政府和美联储三者之间也达到了空前的步调一致，在一个月内迅速作出了退税、降息、向金融机构注资三项重大决策。说明这场危机确实威胁到美国的核心利益，也足见事态的严重性。从去年9月以来，美联储连续7次降息，使联邦基金利率从5.25%降到2.0%。美国实行弱势美元政策，美元大幅贬值。3月17日1美元兑日元达98.04日元；4月17日1欧元兑1.595美元，2000年10月欧元币值最低时1欧元只能换0.8226美元，与那时相比美元对欧元贬值将近100%；4月10日美元兑人民币为1比6.9920，开始“破七见六”，正式迈入“六时代”。国际金融市场急剧震荡，弄得大家日子都不好过。由于美元贬值、证券市场萎缩，大量资金转向追逐商品市场。投机机构通过期货下大赌注，拼命炒作，造成了一些战略性物资被明显地金融化，严重背离其实际价值，使石油破百美元一桶（2月19日达100美元/桶、5月28日达135美元/桶、7月11日一举升穿147美元/桶）、黄金破千美元一盎司（3月17日达1002.6美元/盎司），国际粮价也大幅上涨。由此又推动了其他商品和服务价格的上涨。5月份CPI同比上涨：欧元区为3.7%（6月份为4.0%），美国4.2%。今年以来经济衰退和通货膨胀已成为全球的热门话题。英国首相布朗新年后在一次采访中就表示：“2008年对英国和世界上其他经济体都是艰难而危险的一年。”

在防止经济衰退和反通胀之间，美国政府和货币当局“两害相权取其轻”，毫不犹豫地把工作重点放在防止经济衰退上。在债台高筑的背景下，国会于2月7日通过了减税1680亿美元的刺激经济方案。下一步还可能被迫推出更大力度的公共财政计划。用我们的话来表述，美国当前的宏观经济政策是实行积极的财政政策和极其宽松的货币政策。他们这样做还有一个更深层次的原因和难言的苦衷。2月19日《纽约时报》载文“美国经济再坏下去CDS将成为下一个次贷”。CDS（credit defaults swap）即信用违约交换这样一种金融衍生产品，其做法是债券保险公司把自己三A级的最高信用评级“借给”发债者，让这些债券也有最高的债信评级或直接由保险业者发行债券，让银行和企业承购，如果企业出现无法清偿债务的情况，债务可由发行CDS的机构承接、保底，而且这种合约可以转让。这就具有很大的诱惑力、隐藏着巨大的风险。目前CDS的市值（从无到有仅十年间）就已达到45.5万亿美元，相当于美国股市总市值的两倍。如果美国经济继续下滑，不知哪个环节的资金链条一断，下一波很可能烧及替CDS发行者做保险的公司。一旦出事，就会产生整个金融市场的连锁反应，那可是惊天动地的大事。另据报导，美国信用卡和中小企业贷款共计约8万亿美元的余额中，也出现了10%左右的坏账。

问题的严重性还不仅在于此。据国际清算银行（BIS）3月份公布的调查结果，全球金融衍生商品总值从2002年的100万亿美元已暴增到2007年末的516万亿美元，为全球GDP总额48万亿美元的十多倍。其中一半以上即近300万亿美元在美国。《Market Watch》主笔Paul B. Farrell撰文指出，尽管有人说除了那2%的不良部位，金融衍生商品的本质并不可怕，但这2%不良部位所产生的小火花，很可能引起516万亿美元资产的连锁爆炸，其大规模毁灭的威力，简直与核弹不相上下。债券天王Bill Gross最近说，金融衍生商品是个新的“影子银行体系”，是企业与机构间的私人合约，是在正常的央行流动法则之外创造金钱，它不是真正的货币，跟美元相比衍生商品只是写有承诺的纸，甚至只是一个电子符号，它存在于正常的商业管道之外，缺乏有效监管。这个不断变大的泡沫，也面临着随时可能自爆的危机。有“股神”之称的巴菲特5月24日说：“（美国）这些金融机构引进的这些他们不再能掌控的衍生性金融工具，犹如魔怪，已无法收进瓶子之中。”最令人担心的是，由次贷危机引起系统性的金融风险。一旦出现这种情况，多达数百万亿美元的各类证券都要求变现，那么各国央行无论怎样注资都将无济于事。同时，在信贷紧缩的表象之下，必将出现国际流动性的恶性泛滥。

从以上分析可见，次贷危机的严重性是让人触目惊心的。次贷危机的本质所在及其破坏性，主要是伤害了金融市场的“三信”：信用上，发生了道德风险；信贷上，使正常运行的信贷链条突然紧缩；信心上，引发了人们的恐慌心理。而这“三信”正是金融市场的灵魂。金融市场出了问题，实体经济必然也会受到损害。

美国从次贷危机中应吸取的教训

1．不应依靠制造泡沫去发展经济。对待已形成的经济泡沫听之任之，甚至不断去制造新的泡沫以转移风险、转嫁危机，是美国金融当局惯用的做法。《Market Watch》主笔Paul B. Farrell说：“泡沫先生让美国银行体系过了18年多的快乐日子后，开始乐极生悲了。”

2．资产的过度证券化带来了恶果。近十几年来，美国金融产品的创新可以说是令人目不暇接，眼花缭乱。例如房屋，本是一个很特殊的产品，属于不动产，非常本地化，流动性很差。但是，房屋贷款被证券化以后，其属性就发生了重大改变。美国实行资产证券化策略，即将缺乏流动性的资产转换为可以在金融市场上自由买卖的证券。于是产生了诸多不动产抵押贷款担保证券（MBS）、资产担保证券（ABS）和担保债权凭证（CDO）之类数不清的金融新产品。这种变革使得几乎所有人都可以轻易地获得抵押贷款，无论他们的信用品质如何。由此形成了“借贷狂欢”的局面。

3．金融监管体系存在严重漏洞。金融创新确实为美国经济发展发挥了重要作用。问题在于，适应这种新情况的金融监管体系没有跟上。美国一直崇尚“最少的监管就是最好的监管”所谓金融自由化理论。于是在金融产品和服务的生产与创新链条上出现了大片监管空白。最近保尔森说“美国金融是先创新后规范”。等到爆发了危机再去规范实在是太晚了一些，监管当局早干什么去了呢？保尔森最近推出的一套金融监管体制改革方案，什么时候能够付诸实施，效果又如何，都还很难说。《Market Watch》主笔Paul B. Farrell说：衍生商品市场可说是全球最大的“黑市”，因为它就跟走私军火、毒品、烟酒、艺术品赃物等一样，是既能获得暴利又不受政府监管、不必缴税的赚钱方法。现在没有人能破解这道难题。

4．信贷机构的评级造假。为牟取暴利，优质信用评级可以转借，甚至还有伪造优质信用评级的情况，严重亵渎了金融信用。

阻碍美国成功解决次贷危机的几个主要因素

1．政府被捆住手脚。美国政府本应直接干预房地产市场，提升回赎率，但以其坚持自由市场的意识形态，怕是难以有多少实质性作为。

2．“看不见的手”有点黑。所谓市场“看不见的手”，实际上是由少数权贵和金融巨头操控着。他们不会倾家荡产去救市，而是在打美国百姓和全世界人民的主意。日本京都大学教授中西辉政写的《帝国的消亡》一文中说：“美国自建国以来就一直是奉行‘全球游戏’的国家，恐怕‘不赚钱就不是美国’这一点从一开始就是这个国家的本质。”美国实际上是在实行分散风险、转嫁危机的战术，以使自己的损失降到最低。弱势美元政策实质上是输出衰退、输出通胀，搜刮全世界的财富。

3．美国大选年因素。这是将使美国经济低迷时期延长的关键因素。即将卸任的政府仍将拒绝面对问题，没有人敢于承担衰退的责任。可能出任新总统的人选有多大能耐还看不出来，像弗兰克林?罗斯福那样能力挽狂澜的强势总统几十年也难遇。

4．技术上的障碍。Marking to Market Price即以市场价计算资产价值的会计制度使银行将那些陷入流动性偿付能力循环的资产所出现的亏损必须计入资产负债表，这会加快螺旋式下跌的速度，重创人们对金融体系的信心。美国的会计准则至今不肯与国际通用会计准则接轨。一年到期的短期金融资产都不需要提列资本金，导致这些投行手上持有的金融资产一旦提列损失，很快就把资本吃光。

美联储的两难选择

次贷危机不解决，随后就可能引爆整个金融衍生商品的危机，则可能招致巨大灾难性后果。所以，美联储不得不暂时抛开对通胀加剧的忧虑，而集中力量对抗经济衰退和金融市场的动荡。但源源不断地往金融系统灌钱进去，不可能是无穷尽的，因为这是一个无底洞。而另一方面基础货币发得太多势必导致美元的恶性贬值和严重通胀。由此将带来一个可能从根本上伤害美国核心利益的重大问题：美元霸主地位的动摇。现在，导致可能形成这种局面的三个基本条件均已出现：一是美国已从世界最大的债权国沦为最大的债务国，2007年11月美国财政部宣布，国债余额已突破9万亿美元的历史记录，而2001年布什上任时只有5.7万亿美元。二是美国持续的经常项目巨额逆差。近几年美国的商品贸易逆差都在七八千亿美元。三是真正可以替代美元的货币——欧元正在迅速成长。虽然目前欧元只占世界外汇储备的1/4（美元占1/3），但据世界银行报告称，2006年12月中全球流通的欧元纸币为6280亿欧元，而美元纸币则为7600亿美元，仅折合5850亿欧元；另据国际清算银行报告称，2006年末以欧元发行的未偿付债务余额价值约相当于4.84万亿美元，占全球45%，而以美元发行的未偿债务余额为3.89万亿美元，只占37%。从这两组数字看出，欧元在国际金融市场上对美元的挤出效应已非常明显。威斯康星大学和哈佛大学两位教授合写的分析文章说，通过模拟推导显示，欧元会在未来10年-15年内取代美元成为世界最主要的储备货币。美元加速贬值，只会缩短这个进程。以上三个条件是过去美国实施美元贬值策略让世界为其买单时，所从未遇到过的。如果美元失去世界外汇储备的主导地位，不仅会导致美国政治力量的丧失，美国的唯一超级大国地位也将由此而转向衰落。美国绝不会容忍这种局面的出现。所以，美联储决不敢让美元价格成为“自由落体”。

对美国次贷危机发展趋势的初步判断

首先，应当充分认识美国次贷危机的严重性。现在是整个美国金融体系的核心出了问题，这也是全球经济的核心。日本金融大臣渡边喜美3月23日对《金融时报》表示：“美国当前的危机比日本在不良贷款崩盘期间的危机还要严重。”在次贷危机背后还挂着一连串巨型彩色气球似的炸药包——市值达数百万亿美元的整个金融衍生商品。前几个月，由于各国央行大量注资，有关金融机构也安排了相应拨备，次贷债在财务上有了一定缓解。但是由次贷引起的这场金融危机还远远没有见底。就次贷本身来说，关键要看美国房价。美联储前主席格林斯潘5月13日说：“房价还有得跌，年底前不太可能回稳。”

但也要看到，美国的实体经济层面总体尚属正常，美国政府和货币当局有很多宏观调控的手段，美国市场又是世界上最成熟的市场，有着较强的自我调节能力。特别是美联储一反自由市场经济的信条，斥巨资救市，财政部也出面收购、托管濒临破产的金融机构，相信会有一定效果。美国长期以来实行国际投资多元化战略以分散风险，并且到处设置货币陷阱，寻找替罪羊。去年9月以来美国采取大幅降息和弱势美元的战术，客观上早已让发展中国家以及欧日各国为其买单了。人们切不可低估华尔街金融精英们的智慧和能力。在经济全球化的深度、广度空前加大的今天，加上美元的世界主要货币地位，确实为美国向外转嫁危机提供了太多的便利。如果次贷危机发生在1929年，美国怕是早已陷入经济大萧条之中了。除了经济手段，它还可以利用地缘政治、意识形态、舆论宣传、甚至不惜发动一场局部战争来缓解危机。

次贷危机的高峰期将发生在今年的二、三季度，因为这正是次贷债券的还款高峰期。在这期间，虽然有时会出现一些利好消息，局势出现某种反弹，但更多的是会不断传出坏消息，有的甚至让人胆战心惊。这不，人们刚刚看到美国一季度经济增长率为1.0%，好于市场预期的负增长，略缓了一口气；而7月11日又同时发生美国大型房屋贷款银行印地麦克银行倒闭由联邦政府接管和美国最大的两家住房抵押贷款机构——房利美（Fannie Mae）与房贷美（Freddie Mac）因传出巨额亏损消息、股票开盘即遭腰斩的重大事件。加州银行是美国今年倒闭的第五间银行。接管单位美国联邦存款保险公司（FDIC）已将90家银行列入高危名单。而房利美和房贷美是两家由私人投资者控股、受美国政府支持的特殊金融机构。它们提供担保的抵押贷款总值为5.3万亿美元，相当于美国GDP的38%，坐拥了美国所有房屋抵押贷款债务的近一半，其债券被世界各地的投资者广泛持有。故7月13日晚，美国财政部和美联储分别发布公告，要全力拯救和支持这两家公司。另外，就连在过去历次金融危机中一直充当“救世主”角色的IMF这一次也自身难保了。4月8日IMF表示，计划在未来几年中出售403.3吨黄金，并计划裁员15%，以稳定资金储备和减少业务调整引起的财务亏损。这是IMF1945年成立以来从未发生过的事情。从以上情况看出，美国次贷危机不仅没有见底，而是正处在发酵期。目前国际金融市场情况总体上持续恶化，不论债券或股票及货币交易市场，都没有好转的迹象。最乐观的预计是：如果能顶过这半年，到今年四季度末或许会出现转机，美元也可能适度转强。可以断言，美联储加息之日，便是这种局面开始出现之时。但如果处理得不好，也可能给美国乃至世界经济带来严重后果。

结束语

美国次贷危机有着深刻的背景。一是美元本位制下，使美国有可能长期实施经常项下和财政双赤字的政策，从而导致世界经济的严重失衡；二是因为货币是经济交流的媒介，经济全球化必然导致全球经济的货币化。美国的金融巨头们靠玩钱去大把挣钱，试图用虚拟经济去支配全球的实体经济，特别是影响或掌控全球的价格。市场经济玩来玩去就是“价格”两个字，汇率、利率、房市、股市、油价、粮价等等，谁掌控了定价权谁就可以掌握世界经济的命运。巨额投机资本总要求在国际上自由流动，如天马行空，遇到良机就突飞猛进，制造经济泡沫；挣够了就迅速撤离，引发经济危机。美国实在是玩得太过分了，一不小心自家屋里着了火。所以，爆发这场危机有其必然性。

美国次贷危机爆发以来，引起了国际社会对一系列重大问题的深刻反思。例如，不少有识之士对美国所追捧的新自由主义理论提出了严肃的质疑；也有人担心是否会由此导致全球经济制度的全面崩溃，或从金融危机过渡到社会危机；还有更多的人在认真探索究竟应该走什么样的经济全球化道路，才能真正实现互利共赢，和谐发展。世界经济风云的变幻，正孕育着一场伟大的变革，也呼唤着经济理论和国际经济新秩序的创新。一切非理性的乐观和悲观论点都不足取。对我国来说，不会因为国际经济出现一些新情况而改变机遇和挑战同在、机遇大于挑战这个基本判断，甚至还出现了一些新的机遇。我们要坚决执行中央的部署，全面贯彻落实科学发展观，趋利避害，努力工作，把美国次贷危机对我国经济的影响降到最低，确保我国经济继续保持平稳较快发展。同时与各国人民一道，为推动人类社会的不断进步和发展作出应有的贡献。（国家统计局原局长李德水）

]]> http://fox8836.blog.163.com/blog/static/73823043200881792250255 0 http://fox8836.blog.163.com/blog/static/73823043200881792250255 Wed, 17 Sep 2008 09:22:50 +0800 2008-09-17T09:26:28+08:00 <![CDATA[央行下调贷款基准利率和存款准备金率]]> http://fox8836.blog.163.com/blog/static/73823043200881510339192

为了贯彻党中央、国务院对下半年经济工作的部署，解决当前经济运行中存在的突出问题，落实区别对待、有保有压、结构优化的原则，保持国民经济平稳较快持续发展，中国人民银行决定下调人民币贷款基准利率和中小金融机构人民币存款准备金率：

　　从2008年9月16日起，下调一年期人民币贷款基准利率0.27个百分点，其他期限档次贷款基准利率按照短期多调、长期少调的原则作相应调整；存款基准利率保持不变。

　　从2008年9月25日起，除工商银行、农业银行、中国银行(601988,股吧)、建设银行(601939,股吧)、交通银行(601328,股吧)、邮政储蓄银行暂不下调外，其他存款类金融机构人民币存款准备金率下调1个百分点，汶川地震重灾区地方法人金融机构存款准备金率下调2个百分点。

金融机构人民币贷款基准利率调整表(单位：%)

各项贷款

调整前利率

调整后利率

幅度

六个月

6.57

6.21

-0.36

一年

7.47

7.20

-0.27

一至三年

7.56

7.29

-0.27

三至五年

7.74

7.56

-0.18

五年以上

7.83

7.74

-0.09

个人住房公积金

五年以下（含）

4.77

4.59

-0.18

五年以上

5.22

5.13

-0.09

【来源：中国人民银行网站】

]]> http://fox8836.blog.163.com/blog/static/73823043200881510339192 0 http://fox8836.blog.163.com/blog/static/73823043200881510339192 Mon, 15 Sep 2008 22:33:09 +0800 2008-09-15T22:33:09+08:00 <![CDATA[8月份居民消费价格同比上涨4.9% 城市涨4.7%]]> http://fox8836.blog.163.com/blog/static/738230432008810112333831

8月份，居民消费价格总水平同比上涨4.9%。其中，城市上涨4.7%，农村上涨5.4%；食品价格上涨10.3%，非食品价格上涨2.1%；消费品价格上涨6.0%，服务项目价格上涨1.4%。从月环比看，居民消费价格总水平比7月份下降0.1%；食品价格下降0.4%，其中鲜菜价格下降0.1%，鲜蛋价格上涨3.7%。

一、食品类价格同比上涨10.3%。其中，肉禽及其制品价格上涨8.0%(其中猪肉价格上涨1.0%)，鲜菜价格下降0.5%，粮食价格上涨8.0%，油脂价格上涨22.7%，水产品价格上涨16.4%，鲜果价格上涨13%，鲜蛋价格上涨2.7%，调味品价格上涨6.2%。

二、烟酒及用品类价格同比上涨3.3%。其中，烟草价格上涨0.4%，酒类价格上涨8.4%。

三、衣着类价格同比下降1.1%。其中，服装价格下降1.2%。

四、家庭设备用品及维修服务价格同比上涨3.2%。其中，耐用消费品价格上涨1.7%，家庭服务及加工维修服务价格上涨9.2%。

五、医疗保健及个人用品类价格同比上涨2.9%。其中，西药价格上涨1.2%，中药材及中成药价格上涨4.9%，医疗保健服务价格上涨0.3%。

六、交通和通信类价格同比下降0.2%。其中，交通工具价格下降0.8%，车用燃料及零配件价格上涨22.2%，车辆使用及维修价格上涨1.0%，城市间交通费价格上涨4.7%，市区公共交通费价格上涨0.6%；通信工具价格下降18.6%。

七、娱乐教育文化用品及服务类价格同比下降0.8%。其中，学杂托幼费价格上涨0.3%，文娱费价格上涨1.3%，旅游价格上涨0.9%，文娱用耐用消费及服务价格下降7.5%。

八、居住类价格同比上涨7.1%。其中，水、电及燃料价格上涨8.2%，建房及装修材料价格上涨9.1%，租房价格上涨3.5%。

1-8月份累计，居民消费价格总水平同比上涨7.3%。其中，城市上涨7.0%，农村上涨8.0%；食品类价格上涨18.3%，烟酒及用品类价格上涨2.7%，衣着类价格下降1.5%，家庭设备用品及维修服务价格上涨2.7%，医疗保健及个人用品类价格上涨3.3%，交通和通信类价格下降1.1%，娱乐教育文化用品及服务类价格下降0.8%，居住类价格上涨7.0%。

]]> http://fox8836.blog.163.com/blog/static/738230432008810112333831 3 http://fox8836.blog.163.com/blog/static/738230432008810112333831 Wed, 10 Sep 2008 11:23:33 +0800 2008-09-10T11:23:33+08:00 <![CDATA[（转载）中国经济“冬天”的八个规律]]> http://fox8836.blog.163.com/blog/static/73823043200889103015760

2008年的下半年又将是一个关于“冬天的记忆”。对于那些只知道“埋头种地”的人来说，“抬头看天”，已成必要。

规律一 4至5年，必来一次

在30年的中国变革历程中，宏观调控是一个定期出现的名词。自1978年开始改革，1981 年就发生了经济动荡和政策紧缩，其后每隔四到五年就会呈现类似的“过冬景象”。按此规律，2008年的“冬天”似乎是如期而至。对这一周期规律的警觉与漠视，是企业成败的关键所在。

规律二暴热乍冷，没有过渡

所有的宏观调控都是因为经济的超速成长所导致的。在一个狂热成长的年份之后，接踵而至的就是一个骤然降温的严酷“冬天”。紧缩政策的出台往往是“紧刹车”，其间几乎没有任何过渡。这使得那些激进发展的企业因为缺乏风险防范而导致崩塌。在这次宏观调控中，陷入困境的主要是两类企业：一类是在前两年投入大量资金用于技术改造和规模扩张的，一类是贸然进入了房地产等“暴利行业”的。当冬天骤至，顿时爆发资金危机。

规律三资源紧缺，能源大战

在每一次宏观调控中，以生产资料的紧缺为表象，以及因此而爆发的能源大战，是一个惊人相同的原因。这表明，中国的经济始终处在一个能源供应短缺的成长通道里。2008年的危机仍然呈现这样的景象。与以往不同的是，此次能源价格的上涨—譬如石油和铁矿石等—更多受到了国际市场价格的影响，而后者上涨同样来自于对中国市场需求的预期。因此，宏观调控的全球化特征已经呈现。

规律四保护国企，牺牲民企

在1981年，为了限制私人工厂与国营企业争夺原材料，农业部出台政策“禁止私人购买拖拉机 ”。1984年前后，则推出“价格双轨制”，使国营企业以更低的价格获得生产资料，一直持续了二十多年。到2004年，则通过行业整治的方式，限制了民营资本在钢铁、水泥、电解铝等领域的投资。在本轮宏观调控中，为了遏制通货膨胀，中央继续祭出了信贷紧缩的铁腕政策。受此影响，东南沿海数以十万计的中小民营企业出现了倒闭、停产及迁走南亚的景象。

规律五现金断流，集体雪崩

对金融领域的严厉管控，是中国宏观经济能够被迅速降温的重要原因。自1991年之后，中央对体制外金融活动一直保持着高调打击的政策，这使民营企业面对宏观政策的骤然变冷几乎没有任何招架之功。在以往历次调控中，南方民企之所以比较顽强，很大原因在于那里有活跃的“地下钱庄体系”。而今年，因企业所需“过冬资金”越来越大，以至非法钱庄也无法承受。于是，“最顽强”的民资集团也出现了惊恐倒闭的景象。

规律六否极泰来，推进松动

在冬天最严酷的时刻，也是改革得以推进和管制政策松动的转折时刻。在今年的“冬天”里，我们看到中央政府在小额贷款公司的成立以及对民营企业的信贷政策上正在进行突破式的试验。

规律七冬天过去，必有春天

30年来，每一次宏观调控，都是高速成长中的一个“弯道”。中国经济成长的基本面至今未破。在可以预见的10年内，这里仍将是世界上最具活力的地区之一。可以预测的是，随着CPI的下降，信贷政策的松动指日可待，熬过这个“冬天”，中央政府仍将以投资性拉动的方式重启经济。

规律八试错代价，越来越大

中国的经济改革一直有“试错”的特征，非到万不得已，既得利益集团的“手”绝不会松开。政策的市场化松动，也是在一轮又一轮的宏观调控中得以推进，而调控的代价则一次比一次巨大。“投资拉动需求—政策紧急刹车—靠危机推进市场化松动”，这种政策逻辑已到需要反思之时了。主动改革、减少变革代价已成为中国未来可持续发展的重要命题。（作者：吴晓波）

]]> http://fox8836.blog.163.com/blog/static/73823043200889103015760 0 http://fox8836.blog.163.com/blog/static/73823043200889103015760 Tue, 9 Sep 2008 22:30:15 +0800 2008-09-09T22:30:15+08:00 <![CDATA[证监会：可交换债规模不得超股票市值70%]]> http://fox8836.blog.163.com/blog/static/7382304320088753621963

近日，为适应资本市场改革和发展的需要，丰富证券品种，中国证监会发布了《上市公司股东发行可交换公司债券的规定》（以下简称“《规定》”），中国证监会新闻发言人接受了记者的采访。

记者：近年来中国证监会致力于完善资本市场结构，促进股票市场和债券(资讯,行情)市场的协调发展，请问推出可交换债券是否是此项工作的一个组成部分？

答：2006年5月份我会发布《上市公司证券发行管理办法》，完善和推出了上市公司发行可转债、分离债的制度，2007年8月经国务院批准，我会又发布《公司债券发行试点办法》，启动了公司债券发行试点工作。截止2008年8月底，上市公司已经发行各类债券（包括公司债、可转债、分离债）累计融资1525亿元。特别是今年以来，在股票市场调整较大、股权融资困难的情况下，上市公司发行各类债券融资达到再融资总额的50%左右，逐步改变了过去单纯依靠股权融资、资源配置不合理、股票市场压力大的状况。

为进一步落实国务院的要求，今年初的证券期货监管工作会议明确提出要“研究推出可交换债券等公司债券品种”。目前，推出可交换债券的基础和环境日益成熟。作为公司债券的一种，可交换债券的推出是完善资本市场结构的一个组成部分，有利于促进股票市场和债券市场的协调发展。

需要说明的是，可交换债券是一种特殊结构的公司债券，与发行其他类型债券用于投资项目不同，上市公司股东发行可交换债券的目的具有特殊性，通常并不为具体的投资项目，其发债目的包括股权结构调整、投资退出、市值管理、资产流动性管理等。发债规模也受其所持上市公司股票市值的限制。

记者：请简单介绍什么是可交换债券？它和可转换公司债券有哪些相同和不同？

答：可交换公司债券（Exchangeable Bonds，简称为 EB）是成熟市场存在已久的固定收益类证券品种，它赋予债券投资人在一定期限内有权按照事先约定的条件将债券转换成发行人所持有的其它公司的股票。

可交换债券相比于可转换公司债券，有其相同之处，其要素与可转换债券类似，也包括票面利率、期限、换股价格和换股比率、换股期等；对投资者来说，与持有标的上市公司的可转换债券相同，投资价值与上市公司业绩相关，且在约定期限内可以以约定的价格交换为标的股票。

不同之处一是发债主体和偿债主体不同，前者是上市公司的股东，后者是上市公司本身；二是所换股份的来源不同，前者是发行人持有的其他公司的股份，后者是发行人本身未来发行的新股。再者可转换债券转股会使发行人的总股本扩大，摊薄每股收益；可交换公司债券换股不会导致标的公司的总股本发生变化，也无摊薄收益的影响。

记者：请问目前推出可交换债券对发展证券市场的现实意义如何？

答：目前通过发布《规定》，为上市公司股东发行可交换债券创造条件，具有以下意义：

一是为上市公司股东进行市值管理和债务融资提供了一种可选择的渠道。由于可交换债券与可转债、分离债相似，债券中含有认股期权，因此其发行利率一般会大幅低于普通公司债券的利率或者同期银行贷款利率，发行人可以节约大笔利息支出。在证券市场实现股票全流通的条件下，有利于股东利用这一金融工具进行股票市值管理，也有利于减少大股东由于缺乏筹资渠道而占用上市公司资金的情况。

二是为上市公司股东提供了一种新的�